11月第4周资产配置报告：风险定价-未来交易逻辑会如何变化？

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 风险定价-未来交易逻辑会如何变化？ 证券研究报告 2021 年 11 月 23 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦 联系人 linyan@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：六问六答：年内新高后，美元指数怎么走？》 2021-11-22 2 《宏观报告：各行业供应瓶颈梳理和紊乱度排序》 2021-11-20 3 《宏观报告：美国消费回落与进口强劲之谜-美国消费回落与进口强劲之谜》 2021-11-20 11 月第 4 周资产配置报告 11 月第 4 周各类资产表现： 11 月第 3 周，美股指数多数上涨。Wind 全 A 上涨了 0.62%，成交额 5.5万亿元，成交额小幅提升。一级行业中，纺织服装、交通运输和国防军工涨幅靠前；房地产、非银行金融和综合金融等表现靠后。信用债指数上涨了 0.09%，国债指数上涨了 0.12%。 11 月第 4 周各大类资产性价比和交易机会评估： 权益——“稳增长”的政策诉求进一步强化 债券——市场情绪回升至中性水平以上 商品——第四波疫情压制商品需求 汇率——美元指数突破 96 海外——众议院通过 1.75 万亿法案 风险提示：疫情再爆发；经济增速回落超预期；货币政策超预期收紧 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图 1： 11 月第 3 周各类资产收益率(%) 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 2：11 月第 4 周国内各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 3：11 月第 4 周海外各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高； 流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射； 流动性预期为市场对于远期流动性松紧程度的预期。 1. 权益：“稳增长”的政策诉求进一步强化 -2-1.5-1-0.500.511.52-5-2.502.55大盘股中盘股流动性溢价流动性预期期限价差信用溢价人民币汇率Wind全A11月第4周11月第3周-5-2.502.55道琼斯纳斯达克标普500港股美元流动性溢价美债期限价差美债信用溢价黄金11月第4周11月第3周 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 11 月 19 日，央行三季度货币政策执行报告中指出“保持经济平稳运行的难度加大”、“经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约”。11 月 18 日，国务院总理李克强在专家和企业家经济形势座谈会上也指出“当前国内外形势依然复杂严峻，我国经济出现新的下行压力，要在高基数上继续保持平稳运行面临很多挑战”。 7 月 30 日政治局会议提出“做好宏观政策跨周期调节”、“统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间”以来，“稳信用”、“稳增长”的政策诉求一直在强化。 7 月 15 日全面降准后，货币政策以结构性工具为主，维持流动性的合理充裕。11 月8 日，央行创设推出碳减排支持工具这一结构性货币政策工具。11 月 17 日，国常会宣布将设立 2000 亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，下半年流动性溢价一直在 12%-50%分位的中低区间内震荡，流动性环境整体较宽松。因此四季度至今，市场的交易逻辑是衰退+宽松，成长股和利率债表现较好。 未来交易逻辑会如何变化？关注两个拐点，一是稳增长政策转化出信用扩张的效果，表现为信贷余额增速回升、利率反弹，一般而言信用扩张利好价值股。二是经济下行压力减弱至逐渐企稳，一般而言经济下行期大盘股更抗跌，经济企稳时大盘股先修复，经济上行期小盘股的修复弹性更大。所以今年底到明年，市场风格可能经历“成长-大盘价值-小盘价值-成长”的变化。 11 月第 3 周，A 股窄幅震荡，Wind 全 A 周上涨了 0.62%，成长、周期延续上涨态势，涨幅 0.41%、0.95%，消费反弹了 1.63%，金融小幅回调 0.54%。市值因子区分度不高，大盘股方面，上证 50 下跌 0.24%，沪深 300 上涨 0.03%；中盘股（中证 500）上涨了 0.19%（见图 1）。 A 股整体情绪指数继续回升，目前处在中高水平（69%分位）。行业风格方面，成长股的短期拥挤度上升至中性偏拥挤状态（64%分位）；消费、金融和周期股的短期拥挤度维持在前期的较低水平（38%分位、32%分位和 23%分位）。拥挤度从高到低的排序是：成长>消费>金融>周期。 市值维度上，大盘股（上证 50 和沪深 300）的短期交易拥挤度进一步回落，目前已来到中位数下方（44%和 42%分位），中盘股的拥挤度回升至 36%分位。宽基指数的拥挤度从高到低的排序是：上证 50>沪深 300>中证 500。衍生品市场情绪继续升温，中证 500的基差已经到了 93%的历史高位，沪深 300 和上证 50 基差维持 81%和 86%分位。 Wind 全 A 估值水平维持【中性偏便宜】（见图 2）。上证 50 与沪深 300 的风险溢价与前期基本持平，目前处在【中性偏便宜】区间，中证 500 的估值维持【便宜】。金融的估值维持【很便宜】（92%分位），周期风险溢价继续上升，估值【便宜】（83%分位），成长估值【较便宜】（69%分位），消费估值【中性】（47%分位）。风险溢价从高到低的排序是：金融>周期>成长>消费。 北向资金周净流入 111.84 亿，北上情绪大幅回暖。南向资金净流出 23.38 亿港币，恒生指数的风险溢价维持中性偏高区间，性价比中性略高。 2. 债券：市场情绪回升至中性水平以上 11 月第 3 周，新增专项债发行了 1381.01 亿元，净融资额 1348.52 亿元，发行速度较前两周有所提升，但目前来看，11 月底前发行完全年专项债不太实际。央行公开市场操作净回笼 900 亿，流动性溢价维持在【较宽松】水平（24%分位）。中长期流动性预期与上期基本持平（57%分位）。 期限价差小幅回升（37%分位），久期策略性价比中低。信用溢价与上周持平，目前处在中位数下方（42%分位），内部分化继续，中低评级信用债估值较便宜（风险溢价处在70%分位左右），而高评级信用债较贵（风险溢价处在 10%分位左右的低位）。 11 月第 3 周，债券市场整体情绪继续回升，利率债和转债的情绪短期拥挤度已经站上中位数，处在 53%、63%分位；信用债的短期拥挤度也在中位数附近（48%分位）。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 3. 商品：第四波疫情压制商品需求 11 月第 3 周，主要工业开工率多数上涨，唐山钢厂高炉开工率和半钢胎开工率环比回升，PTA 开工率环比不变，焦炉生产率环比下降。工业品价格涨跌互现，螺纹钢价格环比上涨 0.85%，热轧卷板下跌 1.9%；有色价格窄幅震荡，铜环比上涨 0.6%，铝、锌环比下跌 0.6