掘金千亿宠食赛道，多品类+全渠道驱动成长

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 29.46 元 目标价格（ 人民币）：32.10 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 2.94 已上市流通 A 股(亿股) 2.94 总市值(亿元) 86.65 年内股价最高最低(元) 44.04/26.24 沪深 300 指数 4888 深证成指 14705 姜浩 分析师 SAC 执业编号：S1130520040003 jianghao＠gjzq.com.cn 尹新悦 联系人 yinxinyue＠gjzq.com.cn 掘金千亿宠食赛道，多品类+全渠道驱动成长 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,716 2,233 2,611 3,265 4,084 营业收入增长率 21.52% 30.10% 16.92% 25.07% 25.08% 归母净利润(百万元) 79 135 126 202 255 归母净利润增长率 39.97% 70.72% -6.92% 60.95% 26.21% 摊薄每股收益(元) 0.465 0.688 0.427 0.687 0.867 每股经营性现金流净额 0.31 -0.04 0.70 0.84 0.91 ROE(归属母公司)(摊薄) 9.36% 7.81% 6.85% 10.07% 11.47% P/E 59.13 83.57 69.01 42.88 33.97 P/B 5.54 6.53 4.72 4.32 3.90 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  早期立足于海外宠物零食代工，当前重点发展国内自主品牌。2018-2020 年美国/中国宠物食品规模复合增速+7%/+18%。公司早期主营宠物肉干零食，凭借产品、供应链优势立足海外，当前全面发力国内市场，1H21 海外/国内应营收占比 72%/28%，增速+22%/+33%。  海外业务:受益于海外格局集中，深度绑定大客户稳健成长。公司凭借原材料采购、管理效率、全球化布局等优势，深度绑定下游品谱等大客户，看好公司未来稳健成长前景和份额提升趋势。原料角度，高位供给+需求乏力，预计鸡肉价格短中期处于周期底部。汇率因素对业绩的拖累有望边际减弱。  多品牌：新品推出驱动高端品牌 Zeal 重启成长，收购领先补充品牌组合。国内业务营收增速过去三年超过 50%，自主品牌顽皮定位大众，借助零食产品优势保持高速成长；Zeal 主打高端新西兰食品，受品类单一影响 21 年起增速低迷，10 月新品 0 号罐大单品推出，内销有望重启高成长，高端化占比提升有望加快内销盈利时间点的到来。收购线上品牌领先，有望进一步强化主粮品牌布局。  拓品类：湿粮产能优势突出，干粮扩产在即，拓品类打开长期成长空间。①湿粮：伴随山东本部湿粮产能投产以及新西兰 PFNZ 湿粮产能释放，湿粮主食罐+湿粮零食未来有望保持高速增长。1H21 宠物罐头营收增速+40.6%。②干粮：已成为旗下各品牌重点开拓品类，20/1H21 干粮增速 127%/83%，预计 21 年底 3 万吨干粮产能投产，各品牌逐步构建零食、湿粮、干粮的全品类产品组合。  渠道：线上渠道引领，强化特渠开拓。公司自建团队加码线上布局，积极拓渠道把握行业红利，当前线上渠道占据重要位臵。深耕线下渠道多年，通过投资入股的方式，推出专供产品，积极布局医院+新零售特定场景。 投资建议与估值  我们预计 2021-2023 年公司 EPS 分别为 0.43、0.69 和 0.87 元，当前股价对应 PEG 为 1.6/1.01/0.8 倍，考虑到公司内销在拓品类、拓品牌的驱动下高速成长，采用 PEG 估值法，给予公司 2022 年 PEG1.1X 估值，对应目标价32.1 元，给予“增持”评级。 风险提示  行业竞争加剧的风险；汇率波动的风险；自主品牌建设不及预期；费用过度投放导致业绩不及预期；商誉减值的风险 010020030040050060026.2431.135.9640.82201116210216210516210816人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 中宠股份 沪深300 2021 年 11 月 14 日 消费升级与娱乐研究中心 中宠股份 (002891.SZ) 增持（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件  关键假设 1、收入预测 宠物食品品类角度： 1）宠物零食：公司当前零食业务以海外为主，考虑到海外零食业务发展较为成熟，更多受益于下游集中度的提升，我们预计伴随柬埔寨工厂的产能爬坡，零食 业 务 保 持 稳 健 发 展 ， 预 计 公 司 2021-2023 年 零 食 业 务 营 收 同 比+12.8%/15.3%/16.6%，考虑到原材料鸡肉价格当前处于周期较低的位臵，未来鸡肉价格有向上的预期，以及 21 年处于汇率的低点，后续汇率对业绩的拖累有望降低，因此我们预测 2021-2023 年毛利率分别为 18.8%/19.0%/18.9%。 2）宠物罐头（湿粮）：考虑到公司后续重点开发境内湿粮罐头市场，生产端 3万吨湿粮产能有望逐步爬坡，以及新收购新西兰 PFNZ 后产能升级改造，我们预计宠物罐头业务有望保持高速增长，当前行业的湿粮罐头增速在 30%以上，我们预计 2021-2023 年公司罐头业务营收同比+30.8%/37.1%/26.4%，伴随湿粮产能爬坡、高端湿粮主食罐放量对盈利结构的改善，预计宠物罐头毛利率分别为25.7%/26.6%/25.7%。 3）宠物干粮：考虑到干粮业务有望成为公司未来各品牌拓品类的重要发力点，公司 6 万吨干粮产能第一期 3 万吨产能在年底逐步释放，第二期 3 万吨干粮产能有望于 22-23 年释放，当前行业干粮增速在 20%以上，我们预计 2021-2023 年宠物干粮业务营收同比+44.7%101.1%/73.0%，考虑到鸡肉成本的边际上行以及干粮领域竞争的激烈，预计毛利率为 33.7%/32.3%/31.1%。 境内外角度： 境外业务：境外业务：鸡胸肉价格上涨、汇率使得公司 21 年海外业务业绩承压，但出口业务稳健成长的逻辑不变。考虑到海外宠物行业已进入成熟发展期，增速保持在中高单位数增长，我们预计公司海外业务保持稳健成长，预计 2021-2023年营收同比+10.8%/20.0%/19.2%，毛利率为 18.3%/19.0%/19.0%。 国内业务：国内业务是公司未来资源的重要投入方向，当前国内宠物行业处于量价齐升的快速成长期，宠物食品行业规模增速超 20%，我们预计 2021-2023 年国内业务营收同比+36.0%/38.0%/38.0%，毛利率为 27.0%/27.8%/27.9%。 综上，我们预计 2021-2023 年公司营收同比+16.9%/25.1%/25.1%，毛利率为20.8%/21.8%/22.1%。 2、费用预测： 销售费用：考虑到公司未来对国内自主品牌业务进行较大的营销、渠道资源投入，我们预计未来三年销售费用保持高速增