投资价值分析报告：微贷标杆，成长广阔

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 11 月 13 日 公司研究 微贷标杆，成长广阔 ——常熟银行（601128.SH）投资价值分析报告 买入（维持） 常熟银行的经营特色。（1）深耕本地市场，业务辐射全省。网点设立按照本地布局+异地分支机构+跨省村镇银行模式；存款增长依托常熟本地，超过 85%的信贷投向江苏省内。（2）管理层长期坚持支农支小战略定位，探寻特色化、差异化发展路线。（3）微贷技术已形成较强的业务壁垒。借鉴了 IPC 技术+信贷工厂模式，在进行本土化改造后，逐步形成了较为成熟的微贷技术和风控体系，能够实现微贷业务的“高增长与低不良”。（4）全国首家获批投资管理型村镇银行牌照的机构，有利于未来展开对村镇银行的集约化管理和收购。 常熟银行基本面分析。（1）盈利能力：盈利源于高息差驱动，拨备覆盖率领先江苏省其他上市银行，反哺利润能力较强。（2）资产负债结构：信贷增长较快，个人经营性贷款占比领先江苏同业。（3）资产质量：不良率已降至 0.81%，不良生成压力较小，资产质量分类审慎，拨备安全垫充足。（4）资本充足率：资本充足率安全边际依然充足，60 亿可转债发行将助力核心一级资本补充。 为什么我们看好常熟银行？理由一：江苏地区经济复苏较好，公司信贷投放“供需两旺”。尽管 7 月下旬江苏地区出现零散性疫情，但由于常熟银行客群散而小，调整相对灵活，信贷投放并未受到波及，依然呈现“供需两旺”态势。理由二：资产质量有望持续优异表现，除了公司独特的 IPC 微贷技术+信贷工厂模式外，主要包括：较强的区位因素、客户小而散、个人客户征信优于公司以及客户经理本土化。理由三：公司信贷结构能够较好规避政策和市场风险。常熟银行聚焦小微业务，信贷投放主要以个人经营性贷款为主，涉房、政府类信贷占比也较低，在当前形势下，能够较好地规避政策和市场风险。理由四：NIM拐点已形成，且逐季向好。今年央行对 MPA 贷款利率点差考核有所放松，政策利率和 LPR 并未出现调整，也降低了明年年初重定价的影响。监管部门对普惠小微贷款的政策导向开始更加注重信贷投放的商业法则，预计常熟银行个人经营性贷款收益率下行态势也基本迎来尾声，有助于 NIM 的进一步改善。理由五：独树一帜的村镇银行模式，为其异地扩大打开了空间，村镇银行在集团板块中的贡献度也在逐年提升。同时，具有较强可复制性的微贷技术，也确保了村镇银行资产质量压力总体可控。 盈利预测与评级。常熟银行深耕本地市场，专注于零售、小微业务，风控机制良好，信贷投放“供需两旺”，息差逐季改善，资产质量持续优异表现，较高的拨备覆盖率使得公司拥有较强的风险抵补能力。常熟银行独具特色的投管型村镇银行模式，为公司后续异地扩张奠定了较强基础，牌照优势较为明显。为此，我们维持公司 2021-2023 年 EPS 预测为 0.79 元/0.90 元/1.01 元，对应PB 估值为 0.97、0.89、0.81 倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济下行压力加大，普惠小微贷款利率持续下行。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 6,445 6,582 7,448 8,588 9,931 营业收入增长率 10.67% 2.12% 13.16% 15.31% 15.63% 净利润（百万元） 1,785 1,803 2,174 2,461 2,780 净利润增长率 20.14% 1.01% 20.58% 13.20% 12.95% EPS（元） 0.65 0.66 0.79 0.90 1.01 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.00% 10.34% 11.55% 11.91% 12.23% P/E 10.76 10.65 8.84 7.81 6.91 P/B 1.14 1.07 0.97 0.89 0.81 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021 年 11 月 11 日 当前价/目标价：7.01/8.84 元 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-56513033 wangyf@ebscn.com 联系人：刘杰 010-56518032 liujie9@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 27.41 总市值(亿元)： 193.23 一年最低/最高(元)： 5.68/8.27 近 3 月换手率： 188.65% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 9.94 23.59 3.31 绝对 9.98 21.97 4.45 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 常熟银行（601128.SH） 投资聚焦 本篇报告系统梳理了江苏省县域经济与金融发展情况，以及 9 家上市银行的业务结构。在此基础上，重点对常熟银行投资价值进行了分析。 关键假设 预计 2021-2023 年公司生息资产增速分别为 14%、15.5%和 15.9%，净息差分别为 2.99%、2.98%和 2.97%，非息收入增速分别为 27.6%、20%和 20%，不良率分别为 0.84%、0.81%和 0.80%，信用成本率分别为 1.14%、1.14%、 1.15%的水平，拨备覆盖率将分别为 538.78%、560.09%和 569.07%。 我们的创新之处 本报告的创新之处，在于从区域视角看常熟银行投资逻辑，并从宏微观两个层面出发，重点分析了江苏省县域经济与金融的发展情况，并对江苏省 9 家上市银行的业务机构进行了对比。 股价上涨的催化因素 理由一：江苏地区经济复苏较好，公司信贷投放“供需两旺”。尽管 7 月下旬江苏地区出现零散性疫情，但由于常熟银行客群散而小，调整相对灵活，信贷投放并未受到波及，依然呈现“供需两旺”态势。 理由二：资产质量有望持续优异表现，除了公司独特的 IPC 微贷技术+信贷工厂模式外，主要包括：较强的区位因素、客户小而散、个人客户征信优于公司以及客户经理本土化。 理由三：公司信贷结构能够较好规避政策和市场风险。常熟银行聚焦小微业务，信贷投放主要以个人经营性贷款为主，开发贷占比不到 1%，按揭贷款占比 8%，政府类信贷占比也较低，在当前形势下，能够较好地规避政策和市场风险。 理由四：NIM 拐点已形成，且逐季向好。今年 MPA 贷款利率点差考核有所放松，政策利率和 LPR 并未出现调整，也降低了明年年初重定价的影响。监管部门对普惠小微贷款的政策导向开始更加注重信贷投放的商业法则，预计常熟银行个人经营性贷款收益率下行态势也基本迎来尾声，有助于 NIM 的进一步改善。 理由五：独树一帜的村镇银行模式，为其异地扩大打开了空间，村镇银行在集团板块中的贡献度也在逐年提升。同时，具有较强可复制性的微贷技术，也确保了村镇银行资产质量压力总体可控。 估