线控制动国产替代加速最为受益标的

伯特利（603596） 证券研究报告·公司研究·汽车零部件 1 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 线控制动国产替代加速最为受益标的 买入（首次） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 3,042 3,636 4,728 6,213 同比（%） -3.6% 19.5% 30.0% 31.4% 归母净利润（百万元） 461 510 703 915 同比（%） 14.9% 10.7% 37.7% 30.2% 每股收益（元/股） 1.13 1.25 1.72 2.24 P/E（倍） 58.60 53.02 38.46 29.56 投资要点  深耕制动领域，技术梯队层次明显，产品矩阵互为支持。公司成立于 2004年，始终致力于汽车制动领域，在原有机械制动产品（盘式制动器）的基础上，持续研发电控制动技术：1）电控驻车制动领域，EPB->Smart EPB->双控 EPB->EPBi 多种电控驻车制动产品；2）电控行车制动领域，ABS 系统-> ESC 系统->线控制动 One-Box 方案 WCBS，技术梯队层次明显，依次迭代升级。除此之外，公司轻量化零部件转向节、控制臂等产品借助合资企业进入世界头部企业全球供应链，并依托机械制动产品经验，推广铝合金制动卡钳及制动盘产品。公司机械制动产品（盘式制动器）、电控制动产品、铝合金轻量化产品形成产品矩阵，具备协同效应。截至 2021 年 H1，三大产品营收占比分别为 37.9%/31.5%/26.5%。  受益电动智能化趋势，产品单车价值量提升，线控制动自主替代加速。电动智能化趋势下，EPB 和线控制动的渗透率持续提升，2021 年制动系统单车价值量提升至 2800 元。据我们测算，2025 年 EPB 市场空间有望达到 193 亿元，线控制动市场空间有望达到 208 亿元。1）EPB 领域：凭借技术积累、成本优势以及快速响应，市占率（销量口径）有望从 2021年 7%上升到 2025 年 20%。2）在底盘域集成的推动下，市场需要更加开放的底盘执行单元供应商，线控制动产品的自主替代进程加速，公司2025 年线控制动产品市占率（销量口径）有望达到 10%。2025 年公司制动系统业务营收有望达到 74.3 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 31.9%。  铝合金轻量化赛道不断发力，品类增加+产能扩张推动业绩增长。凭借在制动领域的深厚技术积累，公司铝合金轻量化产品从现有的转向节、控制臂产品向制动卡钳、制动盘以及副车架扩展，且不断拓展新的客户。2019 年公司铝合金轻量化产品的毛利率达到 34.38%，为同业最高。随着墨西哥工厂 2022 年 Q3 投产，铝合金轻量化产能提升至 1300 万套，据我们测算，公司 2023 年铝合金轻量化产品营收有望达到 18.75 亿元，2020 年-2023 年 CAGR 达到 30%。2021 年公司以 2000 万美元净价收购美国萨克迪公司持有的威海伯特利 49%股权以及威海萨伯 51%股权，实现全资控股，进一步增厚公司的业绩。  盈利预测与投资评级：1）EPB 产品：受益于自主替代，市占率（销量口径）2023 年提升至 13%；2）线控制动产品：受益于底盘域集中趋势，自主替代加速，2023 年市占率（销量口径）达到 5%。3）铝合金轻量化产品：品类增加+产能扩张，2023 年实现营收 18.75 亿元。基于以上假设，我们预计伯特利 2021-2023 年实现营收 36.36/47.28/62.13 亿元，同比 +19.5%/+30.0%/+31.4%， 归 母净 利 润 5.10/7.03/9.15 亿 元， 同比+10.7%/+37.7%/+30.2%，对应 EPS 为 1.25/1.72/2.24 元，对应 PE 为53.02/38.46/29.56 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：全球疫情控制进展低于预期；乘用车需求复苏低于预期等。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 66.20 一年最低/最高价 26.60/68.19 市净率(倍) 8.55 流通 A 股市值(百万元) 26918.64 基础数据 每股净资产(元) 7.74 资产负债率(%) 44.07 总股本(百万股) 408.45 流通 A 股(百万股) 406.63 [Table_Report] 相关研究 《软件定义汽车系列深度第 15篇：线控制动加速国产化替代》2021-08-04 [Table_Author] 2021 年 11 月 16 日 证券分析师 黄细里 执业证号：S0600520010001 021-60199793 huangxl@dwzq.com.cn -51%-34%-17%0%17%34%51%69%86%2020-112021-032021-072021-11伯特利沪深300 2 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 深耕汽车制动领域，建立全产业链正向开发能力 ...................................................................... 4 1.1. 制动领域为基石，轻量化+智能化协同发展 ...................................................................... 4 1.2. 产品种类更新+客户范围拓宽，推动业绩持续增长 .......................................................... 5 1.3. 实控人技术背景深厚，坚持正向自主开发，紧跟市场需求............................................. 6 2. 智能化&电动化时代，制动领域赛道不断拓宽 ........................................................................... 7 2.1. 驻车制动系统渗透率提升，国产化替代进程加速............................................................. 8 2.2. 行车制动系统，从机械向电控制动不断进化................................................................... 10 2.2.1. 电控行车制动系统出现，提供制动防抱死+车身稳定功能 .................................. 11 2.2.2. 电动智能化推动线控制动加速普及............................................