收入攀升至历史高点，利润率进入复苏通道

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 收入攀升至历史高点，利润率进入复苏通道 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 收入攀升至历史高位。 公司前三个季度分别实现营业收入 2.55/3.75/4.1 亿元，同比分别+101.94%/+7.21%/+35.64%。疫情打乱产品结构，目前传统核心业务复苏趋势强劲：分产品来看，21H1 公司时尚文具/手工益智/社交情感/运动健身分别实现收入 3.45/0.73/0.61/0.68 亿元，同比+59.87%、+52.27%、+31.23%、+93.58%。公司产品依赖线下体验，但自去年以来疫情严重冲击线下渠道，公司依托高度柔性生产形态，调整产品结构，具体表现为跨境电商以及居家相关的体育健身用品高增长，传统高毛利文创类线下产品在冲击后强势复苏，我们也观察到疫情倒逼高增长的体育健身用品增长趋势不改。 ⚫ 利润进入修复通道。 （1）疫情打乱产品结构，2020 年传统高毛利文教休闲产品营收占比下滑 21%。公司被动调整产品结构发力线上渠道建设，线上及低毛利产品销售占比提升拉低整体盈利水平。2020 年公司毛利率/净利率分别为 22.39%、4.22%，同比-12.74/-8.38pct。（2）20Q4 以来原材料、汇率、海运等因素使利润承压。20 Q4 以来海运成本冲高，美东/美西航线的出口集装箱运价指数最高涨幅分别+1803.82/+1699.72 点。公司主要出口为 FOB 模式，但跨境电商高增长下，高运费承受压力。此外，21H1 国内浆纸价格联动大涨，最高涨幅接近 3000 元/吨，公司纸张成本占总生产成本约 45%，纸价大涨压低盈利空间。（3）经营角度，自 2020 年起公司处于产能扩张阶段，安徽及越南基地产能及工人扩张。公司前三个季度净利率分别为 1.57%/0.23%/4.36%，疫情前常态净利率约 8-13%。当前纸价回落，海运价格边际下滑，高毛利传统业务复苏，产能扩张后着力降本，看好公司利润率进入复苏通道。 ⚫ 逆势扩产能拓新品，内销发力表现亮眼。 公司自疫情以来主动采取进取策略，一方面逆势扩张产能，另一方面完善跨境电商业务，并积极拓展运动、生活家居类新品。短期看费用投放加大,利润承压，但新产能及生产团队逐步磨合，订单需求充沛，看好产能扩张后步入内生降本周期。 内销方面，公司坚定主打自有品牌，并联合知名 IP 开发新品，21H1 公司自有品牌营收同比+16%；同时持续推进线下经销商渠道建设，目前已进驻多家精品书店。线上发力直播电商渠道，未来有望持续放量。 ⚫ 盈利预测：Q4 营收有望超预期，利润进入环比上升通道 收入高增长验证需求旺盛，逆势扩张产能，全面迎接后疫情时代。疫情倒逼公司跨境电商以及居家用品（体育健身等）业务走向成熟，在当前角度，疫情受益产品延续高增长走向成熟（体育健身类上半年收入同增93.6%至 0.68 亿元），疫情受损产品有望全面迎接海外线下渠道复苏。利润角度：公司前三季度归母净利润分别为 272.25/-23.87/1706.03 万[Table_StockNameRptType] 创源股份（300703） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2021-11-15 [Table_BaseData] 收盘价（元） 9.98 近 12 个月最高/最低（元） 13.41/8.30 总股本（百万股） 184 流通股本（百万股） 172 流通股比例（%） 93.62 总市值（亿元） 18 流通市值（亿元） 17 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：马远方 执业证书号：S0010521070001 邮箱：mayf@hazq.com 分析师：虞晓文 执业证书号：S0010520050002 邮箱：yuxw@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 -46%-27%-9%10%28%11/202/215/218/21创源股份沪深300[Table_CompanyRptType] 创源股份（300703） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 12 证券研究报告 元。纸价当前已回落至较低位置（白卡 9800+回落至 6000+，文化纸7400+回落至 5500+），近期海运费有边际回落预期。2020 年疫情严重冲击公司线下渠道，2021 年面临原材料、海运、汇率等压力，同时在行业压力下进行产能扩张，伴随收入延续高增长，我们判断公司进入利润率上升通道。国内业务线上线下布局积极，若伴随新生代父母支付意愿提升，及三孩政策带来文教类产品需求增长，公司主营时尚文具及益智类产品需求具备较大潜力。我们预计公司 2021-2023 年实现收入营收15.02/20.11/24.26 亿元，分别同增 38.3%/33.8%/20.7%，实现归母净利润 0.39/1.45/2.01 亿元，分别-25.7%/+277.7%/+38%，首次覆盖，给与“买入”评级。 ⚫ 风险提示 疫情持续演化风险，汇率大幅波动风险，原材料价格大幅上涨风险。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 1087 1502 2011 2426 收入同比（%） 16.6% 38.3% 33.8% 20.7% 归属母公司净利润 52 39 145 201 净利润同比（%） -56.1% -25.7% 277.7% 38.0% 毛利率（%） 29.9% 26.7% 28.6% 30.3% ROE（%） 7.3% 5.1% 16.3% 18.3% 每股收益（元） 0.00 0.21 0.79 1.09 P/E 35.76 47.26 12.51 9.07 P/B 2.68 2.43 2.03 1.66 EV/EBITDA 16.42 36.94 10.54 6.61 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 创源股份（300703） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 12 证券研究报告 正文目录 1.创源股份：中高端文教用品领军者 ............................................................................................................................... 5 2.盈利预测 ....................................................................