10月物价数据点评：物价的顶和底

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要： 10 月物价数据中我们看到两个有趣的信号，一是 PPI 同比上涨 13.5%，或将接近高点；另一个是 CPI 同比上涨 1.5%，或已见底回升。 先看 PPI。今年下半年工品价格表现主要跟供给约束相关。上游供给约束对 PPI 推涨作用在 10 月体现的很明显。10 月 PPI 主要生产资料价格，能源化工类商品价格走势明显强于其他品种，明显受煤炭和原油大宗商品价格上涨影响所致。 再看 CPI。蔬菜价格因天气等原因大幅上涨，驱动本月 CPI 上涨。蔬菜种植周期较短，预计难以持续推涨 CPI 上行。本月畜肉类价格同比反弹，这一信号非常重要。畜肉类价格上行，或是未来 CPI 重要的主线逻辑，时间可能持续至明年上半年。 猪肉价格判断。10 月以来生猪价格小幅反弹，利润也逐步修复，从之前的严重亏损到目前的盈亏平衡。市场不少从业者关心生猪产业链的向上弹性，但是本轮生猪价格下跌是产能大幅扩张所致，这与消费下滑所带来的价格下跌截然不同。前者是供给扩张过快，后者是需求短期下滑。因而我们预判当前猪肉价格已经企稳，但未来也难以再现类似2019 年的非洲猪瘟行情。 展望未来物价走势，需要关注两点： 第一，工业品价格近期大幅回落，煤电保供初见成效。12 月份是煤炭和电力旺季，届时供需状况有别于当前，工业品价格仍存在不确定性。 第二，当前海外能源价格处于高位，对农产品可能带来正向的成本支撑。 风险提示： 经济增长超预期； 货币调控超预期； 商品涨价超预期。 民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：周君芝 执业证号： S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 研究助理：谢文迪 执业证号： S0100121110022 电话： 18807906838 邮箱： xiewendi@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 [Table_Title] 宏观研究 物价的顶和底 —10 月物价数据点评 宏观事件点评 2021 年 11 月 11 日 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 11 月 10 日，统计局公布 10 月物价指数。PPI 同比上涨 13.5%，环比上涨 2.5%；CPI 同比上涨 1.5%，环比上涨 0.7%。 1. 供给约束推动近期 PPI 上行超预期 可以将今年下半年以来 PPI 走势分为两个阶段。7-8 月份 PPI 上行主因由供给收缩，黑色金属及部分有色金属价格推涨 PPI；9-10 月，煤炭价格大幅上涨，原油再创新高，联袂带动整体商品价格大幅上涨。 将工业品拆分为黑色、有色、能源化工三大板块，通过三大板块价格走势我们可以观察PPI 背后的驱动力发生哪些细微变化。 有色金属，下半年市场 Taper 预期渐浓，电解铜价格三季度走势总体平稳。铝价因国内缺电，产量逐月减少，市场投机较多，利润最终达到 6000 元/吨。 黑色金属，供给逐月收缩，冶炼利润扩张。因钢材需求一般，利润的扩张以原材料坍塌的方式呈现，绝对价格在 7-9 月份波动不大。10 月后，地产项目出现部分停工，需求下滑速度甚至快于供给下滑，同时国家陆续推出多项能源保供政策，绝对价格开始大幅下行。 能源化工，煤炭供给迟迟无法释放，电力需求高增，供需失衡，煤炭价格创历史新高。下游化工品（PVC、甲醇、尿素等）因成本抬升，价格同步上涨。海外交运需求恢复虽然有疫情反复扰动，但整体趋势朝上，原油供给上行速度弱于需求恢复速度，原油去库，价格上涨，并带动相关油品和化工品价格上涨。 图 1：中上游行业对 PPI 的环比拉动 中上游行业对 PPI 的环比拉动 图 2：制造业工业增加值与 PPI 同比两年期复合增速 制造业工业增加值与 PPI 同比两年期复合增速 资料来源：wind;民生证券研究院 资料来源:Wind；民生证券研究院 我们曾经判断年中 PPI 或已见顶。然而 8 月之后，PPI 一再突破前期高点。近期 PPI 大超市场预期，主要原因在于大宗商品在下半年遭遇供给收缩。 近期商品供给收缩在不同行业有不同细节呈现。 第一，上半年部分省份能耗水平较高，下半年双控压减压力较大，局部地区高耗能行业生产压降，如铁合金、甲醇等行业。 第二，年初制定政策目标时要求今年不增产，但是上半年产量增速较高，下半年产量被迫-1.5-1-0.500.511.522.519-0119-0720-0120-0721-0121-07能化类非金属建材有色商品黑色商品（%）-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%0%2%4%6%8%10%20-0320-0620-0920-1221-0321-0621-09制造业工业增加值PPI2年平均增速（右轴） 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 压降，如钢铁行业。 第三，煤炭供给增速低，其他能源补充不足，最终体现为电力资源紧缺，部分地区拉闸限电，如电解铝行业。 更为重要的是，煤炭是中国很多工业品定价基础，煤炭紧张直接导致相关产品价格大幅上行。近期 PPI 也因此上涨幅度较大，一再超越市场预期。 图 3：10 月份重点商品月均价环比涨幅 10 月份重点商品月均价环比涨幅 资料来源：Wind；民生证券研究院 2. 生猪价格低点已现但弹性不确定 10 月 CPI 结束了三个月的持续下滑，从上月的 0.7%回升至本月的 1.5%。 众所周知，蔬菜价格因天气等原因大幅上涨，驱动本月 CPI 上涨。蔬菜种植周期较短，预计难以持续推涨 CPI 上行。 本月畜肉类价格同比反弹，这一信号非常重要。畜肉类价格上行，或是未来 CPI 重要的主线逻辑，时间可能持续至明年上半年。根据我们测算，畜肉类价格贡献 CPI50%的波动。猪肉消费量占据肉制品消费的一半以上，猪肉价格对 CPI 的影响不言而喻。 今年 1 月以来，猪肉价格连续下跌，饲料成本居高不下，生猪养殖亏损严重，外购仔猪的养殖利润甚至亏损在 1000 元以上长，亏损时间达 4 个月之久。自繁自养的养殖最高亏损也接近千元。随着亏损加重，商品猪的出栏养殖体重也从前期的 135 公斤下行至 120 公斤附近，很大程度上减少了市场供给。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%螺纹钢线材 中板 热卷 无缝管角钢 电解铜铝锭 铅锭 锌锭 硫酸 甲醇 纯苯 苯乙烯PEPP PVC 顺丁胶FDY LNG LPG 汽油 柴油 动力煤焦煤 焦炭 水泥 玻璃钢材有色金属化工能源非金属建材能源化工涨幅较大% 宏观事件点评 本公司具