化妆品行业研究：行业高景气，国货崛起正当时

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金化妆品指数 4037 沪深 300 指数 4847 上证指数 3507 深证成指 14572 中小板综指 13835 相关报告 1.《 10 月淘系、抖音美妆加剧分化》，2021.11.8 2.《竞争加剧品牌分化，坚守品牌两大投资主线-化妆品 21Q3 业绩总结》，2021.11.4 3. 《 关 注 “ 双 11 ” 美 妆 榜 单 新 秀 》，2021.10.25 4.《净网清源为期一年，化妆品监管进一步加强-化妆品新规研究》，2021.10.22 5.《净网清源为期一年，“双 11”预售即将开启》，2021.10.18 罗晓婷 分析师 SAC 执业编号：S1130520120001 luoxiaoting＠gjzq.com.cn 行业高景气，国货崛起正当时 行业观点  行业快速发展，消费升级下高景气延续。彩妆为化妆品中近年高增速赛道，20 年零售额规模 596 亿元、占化妆品的 11.5%、持续提升；15-19 年复合增23.7%、比化妆品行业总体高 12.6PCT，20 年疫情下同增 0.63%。年轻用户彩妆消费升级、高端化趋势促行业发展。  行业发展促产业链繁荣。1）生产：海外头部品牌多自产+代工。高端品牌自产底妆/唇妆等核心品类、非核心单品本土代工，大众品牌代工居多、部分集团在中国自建工厂生产底妆/唇妆等；本土品牌代工为主，未来向代工+自产相结合过渡。优质代工厂有莹特丽/科丝美诗/科玛/上海臻臣/上海创元。2）渠道：彩妆线上高渗透（占 85%）、高增长（15~19 年复合增 62%、20 年增 16%），21.1-10 阿里全网销售额同降 9%、较 19 年复合增 15%，抖音分流快速放量、21.10 占淘系的 36%、较 21 年 1 月+32PCT；线下提升用户体验。3）营销：受益社媒视觉化红利，意见领袖影响力辐射广。  行业集中度先降后升、品牌格局重塑。品牌 CR3/5 近十年下滑，20 年20%/31%，CR10 18 年前降、19/20 年小幅增，20 年 48%。高端市场国际品牌垄断、头部跨国公司高端品牌格局稳固、市占率提升；大众端本土品牌合计市占率升、表现分化，完美日记/花西子/稚优泉/滋色/Colorkey/小奥汀等新锐品牌崛起、零售规模 10 亿+。  复盘时尚快消/国风/化妆师 IP 三类本土头部品牌崛起路径：1）受众广度，时尚快消>国风>化妆师 IP；定价空间，国风&化妆师>时尚快消：时尚快消品牌通过高性价比的多品牌&产品矩阵做大规模、国风和化妆师品牌通过品牌溢价提高加价率。2）头部品牌均有常青产品，不同定位品牌切入点不同。时尚快消品牌主要打造口红、眼影、笔类大单品，靠创意设计拉动增长，品牌粘性&复购低，需高频推新；化妆师品牌核心单品为底妆类、强化专业形象。国风品牌大单品策略灵活度高。3）玩转差异化营销&渠道策略的品牌分享行业红利、获先发优势，长期看产品力仍为核心。纵观我国传统/新锐品牌成长史，主要依托品类&渠道&流量红利；但当其他品牌效仿跟进、红利逐步消失后，行业竞争加剧、品牌间的竞争回归至产品力。  未来年均增超 15%，品牌格局进一步分散、长期集团化公司赋能效应更突出。1）空间：经测算拆分，未来行业成长动力为渗透率提升+产品结构升级，目标人口数量下降影响有限；预计至 25 年彩妆零售 1263 亿元、20-25年 CAGR 16%。2）格局：20 年成熟市场日韩彩妆品牌 CR10 27%/39%均低于我国，预计未来我国新锐彩妆品牌破局机会仍存。相较护肤，彩妆品牌集中度更高；类似护肤，彩妆集团化运作协同效应高。 投资建议  行业仍处于高速发展的早期阶段，给新锐品牌带来发展机遇。建议关注底妆产品出色的高端专业化妆师品牌毛戈平股份；拓展养肤底妆的主品牌、快速增长的国风彩妆彩棠、暗黑朋克个性彩妆品牌 INSBAHA 等多品牌集团化运作、望持续抢占市场份额、巩固行业地位的珀莱雅；快速发展的“恋火”母公司丸美股份；打造 1 个主品牌+多个特色型时尚快消品牌矩阵（完美日记+小奥汀+皮可熊）实现规模效应、受众范围最广的逸仙电商。 风险提示  消费升级不及预期；国际品牌发力中国市场；终端零售疲软。 3217362640354444485352625671201109210209210509210809211109国金行业沪深300 2021 年 11 月 10 日 消费升级与娱乐研究中心 化妆品行业研究 买入（维持评级） 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件  本文主要贡献 本文从全产业链详细研究了我国彩妆行业，包括行业及细分品类的成长情况、背后的增长动力、主要用户群体画像、国内外品牌不同的生产模式、线上线下不同渠道的最新变化、彩妆营销的要点，品牌与公司的格局变迁及背后的原因，并且对比日韩经验、展望未来我国彩妆行业成长空间、格局前景等。 针对市场较为关注的，什么样的品牌才能胜出？国金化妆品团队将彩妆品牌按品牌风格分为时尚快消、国风、化妆师 IP 三大彩妆类型品牌，分析品牌背后不同的决胜路径： 核心结论 1——受众广度：时尚快消>国风>化妆师 IP。时尚快消品牌定位灵活，能通过广泛联名/代言触达多层次人群；国风、化妆师 IP 注重品牌故事打造，受众相对固定；化妆师品牌强调产品专业性、对化妆技术有一定要求，适合深度彩妆人群，受众群体范围相对较小。 核心结论 2——品牌溢价：化妆师 IP>国风>时尚快消。时尚快消品牌溢价相对较低、主要通过高性价比做大规模、提高上游议价能力控制成本，化妆师/国风品牌则通过品牌溢价提升盈利性。 核心结论 3——产品：不同品牌均有常青产品，不同定位品牌切入点不同。时尚快消品牌主要打造口红、眼影、笔类大单品，品牌粘性和复购低，消费者尝新意愿强，时尚快消类品牌依托联名&代言&设计持续推新；笔类产品复购高于前者，竞争壁垒在功能性，国产品牌靠不输大牌的功能性+更高性价比崛起。化妆师品牌核心单品为底妆类，是彩妆中壁垒最深的类目，化妆师 IP 靠底妆强化专业形象。国风品牌在大单品策略上灵活度高。 此外，从更长的周期来看： 核心结论 4：玩转差异化营销&渠道策略的品牌能够分享行业红利、获得先发优势，但长期看产品力仍是核心壁垒。纵观我国化妆品本土/新锐品牌成长史，主要依托品类、渠道、低成本流量红利；花西子、完美日记等品牌的成功离不开与头部 KOL 的深度合作，亦离不开对新渠道、新营销玩法的深刻理解、超前预判；但当其他品牌效仿跟进、红利逐步消失后，行业竞争加剧、品牌间的竞争回归至产品力，拥有常青产品的头部品牌才能在更长周期内把握市场。 核心结论 5：类似护肤，彩妆品牌集团化运作亦更具优势。对比中日韩市场，我们发现运营多品牌、全品类的美妆集团更有望维持领先优势。头部集团有资本实力和成熟的运营管理经验去搭建多元彩妆品牌矩阵，面向不同客群，一定程度对