化妆品行业研究：竞争加剧品牌分化，坚守品牌两大投资主线

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金化妆品指数 4192 沪深 300 指数 4821 上证指数 3499 深证成指 14368 中小板综指 13618 相关报告 1.《中国区贡献主要增长，高端及功效表现靓丽-国际化妆品集团 1H21 业绩总结》，2021.8.30 2.《消费升级助力发展，风靡云涌谁主沉浮-婴童日化行业深度》，2021.8.23 3.《7 月零售增速放缓，呈现月份波动-化妆品行业周报》，2021.8.22 4.《政策助推行业规范化发展，本土龙头优先受益》，2021.8.8 5.《如何看待贝泰妮当前估值》，2021.7.26 罗晓婷 分析师 SAC 执业编号：S1130520120001 luoxiaoting＠gjzq.com.cn 竞争加剧品牌分化，坚守品牌两大投资主线 投资建议 ◼ 品牌主导产业链、规模潜力更大及存估值溢价，推荐护肤品牌商>生产商>代运营商。其中护肤格局形成、彩妆处早期、家居类仍处于价格竞争阶段。 ◼ 品牌：1）收入端，行业竞争加剧、线上平台分化考验品牌线上运营能力、品牌表现分化加剧，预计研发/渠道（尤其是线上多平台运营）/营销强的公司有望胜出；净利端，流量成本提升影响板块盈利能力，只有强势的品牌才能向消费者/生产商/渠道商转嫁流量成本。2）建议关注品牌端两大投资主线：其一为品牌运营经验成熟、具有多品牌孵化能力的壁垒型标的，如贝泰妮、珀莱雅；另一主线为成长性、分享功效性护肤红利的鲁商发展。 ◼ 生产：化妆品新规提高行业门槛、下游小品牌出清叠加上游行业加速向优质生产商集中，建议关注研发实力强、推新能力及获客能力强的嘉亨家化。 ◼ 代运营：未来成长空间在于美妆存量客户争夺以及小品牌客户贡献增量、拓品类/平台，头部公司强者恒强，建议关注业绩进入拐点期的壹网壹创。 Q3 业绩总结 ◼ 终端零售：Q3 放缓，线上景气依旧、平台分化（抖音分流淘系低价消费快速放量、淘系增长承压）。Q3 化妆品零售额+6%、环比放缓与终端零售趋势一致；淘系-9%、增长承压，主要为抖音美妆分流。21.10 抖音护肤/彩妆TOP300 品牌销售额合计 49/12 亿元，占同期淘系护肤/彩妆的 54%/35%。当前抖音分流主要为低价消费、预计未来将向高价产品渗透分流。 ◼ 板块总体：景气延续、竞争加剧盈利水平略降。1）成长：21Q1-3 化妆品板块 营 收 同 增 19.17% ， 继 续 快 速 增 长 。 1Q21~3Q21 营 收 分 别 同 增32.9%/13.3%/11.3%，Q3 增速环比持续放缓主要为 Q1 线下低基数效应。21Q1-3 化妆品板块归母净利同增 10.16%，增速低于收入主要为代运营、生产、渠道等子版块及品牌商中丸美股份净利状况较差拖累。2）盈利：21Q1-3 化妆品板块毛利率同比持平、子版块表现分化，销售费用率提升显著（主要来自品牌商，显示品牌营销压力总体较大），拖累板块总体净利表现。3）营运：存货周转总体加快，应收账款周转率总体略放缓。 ◼ 子板块：护肤品牌商成长性最高，生产商业绩承压，代运营分化。1）品牌 ： 21Q1-3 护 肤 和 个 护 营 收 同 增 27.01%/17.36% ， 净 利 +19.50%/-24.18%。护肤品营收与净利均保持快速增长，个护成长性低于护肤，部分个股拓展彩妆业务迎较快增长。电商拓展能力致个股成长分化，其中珀莱雅线上直营及抖音等新渠道拓展表现最为优秀；贝泰妮 Q3 线上直播成绩优异，抖音占比提升；水羊股份线上运作能力强，多品牌保持快速增长；鲁商发展旗下品牌仍处于起步阶段，主要在天猫渠道，在抖音渠道销售排名仍较为靠后，未来有望随着体量规模增大、排名有望进一步提升；丸美股份抖音、快手等直播平台增速较快；上海家化电商低基数下增长靓丽。2）生产：21Q1-3 营收和净利分别-0.54%/-45.90%，主要为注册备案影响订单数量、原材料和人力成本上涨。3）代运营：营收与净利分别同增 0.37%、16.23%，个股表现分化，竞争加剧背景下，专业头部代运营商价值凸显。 ◼ 风险提示：新品销售/营销投放/抖音新渠道拓展不及预期；代运营/生产商客户流失带来短期业绩波动。 3112336536193872412643794633488651395393564659006153201104210204210504210804国金行业沪深300 2021 年 11 月 04 日 消费升级与娱乐研究中心 化妆品行业研究 买入（维持评级） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、终端零售：Q3 零售增速放缓，线上景气依旧 .............................................. 4 1.1、终端零售：消费升级持续，化妆品景气依旧 ......................................... 4 1.2、线上景气依旧、平台分化，抖音分流淘系、快速放量，淘系增速放缓 . 4 2、板块总体：景气延续，竞争加剧盈利略降 ................................................... 5 2.1、成长：Q3 淡季收入增速放缓 、净利同比下滑 ...................................... 5 2.2、盈利：竞争加剧、板块总体盈利水平下降 ............................................. 6 2.3、营运：存货周转总体加快，应收账款周转率总体略放缓 ....................... 7 3、子板块：品牌商延续较高成长性，生产商承压，代运营分化 ...................... 8 3.1、子板块对比：品牌商成长性较优，代运营分化显著，生产商业绩待修复 ....................................................................................................................... 8 3.2、品牌商：电商拓展能力致个股成长分化，线上流量成本提升影响板块盈利.................................................................................................................... 9 3.4、生产商：新规及成本上涨致业绩承压， Q3 现波动 ............................. 12 3.5、代运营：个股分化、头部企业表现较优 .............................................. 12 4、投资建议：竞争加速行业集中，关注