煤炭行业债务分析专题深度报告：煤炭行业“降杠杆”任重道远，区域性差异倒逼煤价长期维持高位

本研究报告仅通过邮件提供给 国泰基金 国泰基金管理有限公司(yjb@gtfund.com) 使用。1行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告采掘/ 煤炭开采 2018 年 07 月 13 日 煤炭行业“降杠杆”任重道远，区域性差异倒逼煤价长期维持高位 看好——煤炭行业债务分析专题深度报告 相关研究 "深度推进产业整合，降杠杆与国企改革并举—— 2018 下半年煤炭行业投资策略" 2018 年 7 月 6 日 证券分析师 孟祥文 A0230517050002 mengxw@swsresearch.com 刘晓宁 A0230511120002 liuxn@swsresearch.com 联系人 孟祥文 (8621)23297818×7410 mengxw@swsresearch.com 本期投资提示： 供给侧改革源于防范煤炭行业债务违约风险，行业长期供需平衡消除债务违约隐隐患。2012 年-2015 年煤炭行业下行周期煤价下跌导致煤炭企业亏损严重，但由于煤炭企业中国企占比约 70%，亏损严重的煤炭企业出于国企员工安置难等忧虑，依靠政府补助维持运营，煤炭供给弹性失效，煤价持续下跌，全行业陷入全面亏损，最终 2016 年政府通过供给侧改革实现煤炭供需平衡，分析认为在 2018-2020 年内我国煤炭供需结构弱平衡。且未来 2020 年后新投放产能下降，煤炭供给逐步趋于紧张，即未来长期煤炭供需将保持相对平衡状态，消除行业债务违约隐患。供给侧改革促煤价上涨，促煤企现金流大幅改善，但是煤炭集团有息负债规模不减、偿债能力仍未改善。受益于煤价上涨，煤炭集团及上市公司经营大幅改善，尤其是净现金流均在 17 年实现大幅回升，并创历史最高水平，资产负债率 2017 年实现下降 1 个百分点，降至 71%，但是煤炭集团有息负债规模仍小幅增长，已获利息倍数尚在 3 倍以下，直接融资增加导致财务费用增长 14%，负担加重，短期内仍旧难以摆脱“借新还旧”。区域性差异较大，煤炭生产成本高地区偿债压力仍旧较大：随着 2016 年供给侧改革的实施，煤炭价格回升，各区域财务指标有所改善，在资源禀赋、区域销售环境等方面具备优势的区域，区域内样本企业财务指标改善效果明显，如资源禀赋较为优异的山西、陕西以及靠近煤炭消费地的东部沿海河北、山东等地。而对于煤炭资源自身无竞争优势、需求低迷的区域，即使落后产能得以淘汰、煤炭价格有所回升，区域内企业的经营能力仍较低，债务负担仍较重，如河南、江西、四川以及重庆等省市，该部分区域内煤企资产负债率未出现大幅下滑，维持持稳状态甚至部分省市因集中偿还债务而资产负债率有所上升。说明当前煤价下，煤炭生产成本较高的煤炭企业，当前偿债压力仍旧较大。2018-2020 年维持煤价高位，方可实现煤企实现“降杠杆”改善财务报表。煤炭企业融资能力、偿债能力与煤炭价格呈正相关，考虑到目前煤炭企业债务规模过大，。2018-2020年，上市煤企、煤炭集团待偿债合计分别为 875 亿元、5318 亿元，2017 年净现金流不足以偿还已有债务，煤炭企业融资能力、偿债能力较煤企财务报表处于健康时期的水准仍然存在较大差距，只有依赖于 2018-2020 年煤价维持高位，经营活动现金流量净额才可高位维稳，煤炭企业新举债规模得以缩小，实现去杠杆，煤炭企业财务报表最终得以修复。投资建议：根据各公司集团资源禀赋和经营环境，结合公司财务状况，在债权投资中我们筛选出在上市煤企中：陕西煤业、兖州煤业、恒源煤电、潞安环能、冀中能源等公司予以推荐；在煤炭集团中，陕西煤业化工集团、山东能源集团、以及山西晋城无烟煤矿业集团等公司财务指标向好，予以推荐。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给 国泰基金 国泰基金管理有限公司(yjb@gtfund.com) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 煤炭行业经过 2016 年-2017 年供给侧改革，煤炭企业经营状况大幅好转，净利润及现金流均大幅改善。但是煤炭企业当前有息负债仍旧保持高位且小幅增长，短期内煤炭集团偿债能力尚未恢复，因此煤炭企业“降杠杆”压力仍然较大，倒逼煤价持续保持高位。 投资建议：根据各公司集团资源禀赋和经营环境，结合公司财务状况，在债权投资中我们筛选出在上市煤企中：陕西煤业、兖州煤业、恒源煤电、潞安环能、冀中能源等公司予以推荐；在煤炭集团中，陕西煤业化工集团、山东能源集团、以及山西晋城无烟煤矿业集团等公司财务指标向好，予以推荐。 原因及逻辑 1、2018 年-2019 年理论测算新投放煤炭产能合计 3.7 亿吨，导致三年内煤炭供需格局弱平衡，但是 2020 年-2022 年，受煤炭行业固定资产投资下滑影响，未来新投放产能极少，因此导致煤炭供需格局 3-5 年内保持相对稳平衡状态 2、煤炭集团有息债务高达 2.58 万亿，以当前煤炭企业现金流，短期无法降低资产负债率，偿债压力长期存在，倒逼煤价保持高位。 有别于大众的认识 降低煤炭企业资产负债率，防范煤炭企业发生债务违约风险，是煤炭行业供给侧改革的初衷。煤企“降杠杆”目的达不到，供给侧改革不放松，煤价保持高位。 本研究报告仅通过邮件提供给 国泰基金 国泰基金管理有限公司(yjb@gtfund.com) 使用。3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1．供给侧改革促煤炭行业供需改善 ...................................... 6 1.1 煤炭行业下行周期，造成全行业亏损严重 ............................................... 6 1.2 供给侧改革造就煤炭供需平衡，煤价维持高位 ....................................... 6 2．煤企经营状况好转，现金流及资产负债率改善 ................ 9 2.1 煤企盈利表现好转，亏损深度、亏损面缩小 ........................................... 9 2.2 煤企经营获现能力增强 ............................................................................... 11 2.3 煤企债务规模扩张速度放缓促资产负债率下降 ..................................... 12 3．煤企有息负债规模短期难以下降 .................................... 14 3.1 有息负债规模增速放缓，但仍旧保持高位 ............................................. 14 3.2 煤企直接融资占比大幅度提升，财务负担加重 ..................................... 15 3.3“借短还长”