科沃斯：乘风破浪的扫地机（公司篇-科沃斯）

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2021 年 10 月 28 日 科沃斯（603486.SH） 乘风破浪的扫地机（公司篇--科沃斯） 科沃斯的投资逻辑？我们判断国内扫地机和洗地机长期空间显著。结合过往业绩、公司禀赋以及未来发展三个维度，我们认为国内龙头科沃斯综合实力强劲，有望在供给驱动需求的赛道持续领跑，充分受益行业成长红利。 ➢ 过往业绩来看，公司具备哪些潜力？ 1）中高端定位战略明确。公司经三次重大调整，策略性聚焦中高端扫地机产品，2020 年公司在 3000 元+价格段占比达 39%(+19pct)，全局规划类高端扫地机品类收入占比达 81%(+14pct)。2）添可第二成长曲线确立。科沃斯主打无人化智能服务，添可主打智能人性化交互，双品牌互补。21H1 添可营收同增 817%至 20.4 亿元，占总营收比重达 38%。自有品牌业务占比提升推动盈利能力结构性优化，21H1 毛利率达 50.3%。3）股权结构稳定。股权激励绑定核心人员，公司管理团队稳定且具备持续经营的战略眼光。 ➢ 目前成果来看，公司具备哪些禀赋？ 1）自主创新不断超越：添可品牌系钱东奇董事长二次创业成果。公司推出全新的洗地机品类，产品与品牌先发优势下添可掌握行业定价权，21H1 添可洗地机在国内市占份额约 76.5%，为绝对龙头。2）营销转化高效：扫地机新品 N9+与洗地机 2 代产品均在推出后次月销量高增，接棒成为营收增长中枢。21H1 公司新品营收贡献过半，占总营收比重达 54.8%。3）增长基础良好：二代有序接班奠定公司良好增长基础。同时，公司拥有产品（矩阵丰富、迭代跟进快）+品牌（老牌龙头、重视营销）+渠道（直营为主、全渠道战略）的综合性优势，龙头地位稳固。 ➢ 未来发展来看，公司成长曲线如何演变？ 科沃斯品牌：我们判断，中国将成为全球第一大市场，产品和营销为后续竞争主线。预计科沃斯机器人 2020~2023 年收入 CAGR3 为 25%+，贡献主要营收和毛利（均占比近 50%）。添可品牌：预计 21H2 竞争加剧，洗地机均价下行但行业快速扩容，添可份额稳态下或在 40%+，大概率仍为龙头。预计 2020~2023 年添可品牌收入 CAGR3 为 81%+，其营收和毛利贡献均在45%左右。其他方面：产融结合带来的外延扩张叠加未来商用机器人业务的内生增长，将有可能为公司带来新的发展潜力。 盈利预测与投资建议。预计公司 2021~23 年归母净利为 18.2/23.3/28.6 亿元（同增 183.1%/28.1%/22.9%）。综合来看，我们认为公司 2022 年合理市值为 1163 亿元，对应 PE 50 倍左右。首次覆盖，予以“增持”评级。 风险提示：清洁电器消费景气度回落、海运费持续上涨、竞争格局恶化 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5,312 7,234 12,153 15,321 18,678 增长率 yoy（%） -6.7 36.2 68.0 26.1 21.9 归母净利润（百万元） 121 641 1,816 2,326 2,859 增长率 yoy（%） -75.1 431.2 183.1 28.1 22.9 EPS 最新摊薄（元/股） 0.21 1.12 3.17 4.06 5.00 净资产收益率（%） 4.9 20.7 39.1 34.0 30.0 P/E（倍） 780.1 146.9 51.9 40.5 32.9 P/B（倍） 38.0 30.4 20.3 13.8 9.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2021 年 10 月 26 日收盘价 增持（首次） 股票信息 行业 家用电器 10 月 26 日收盘价(元) 164.54 总市值(百万元) 94,162.59 总股本(百万股) 572.28 其中自由流通股(%) 97.88 30 日日均成交量(百万股) 4.18 股价走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 分析师 徐程颖 执业证书编号：S0680521080001 邮箱：xuchengying@gszq.com 研究助理 杨凡仪 邮箱：yangfanyi@gszq.com 相关研究 -57%0%57%114%171%228%285%343%400%2020-102021-022021-062021-10科沃斯沪深300 2021 年 10 月 28 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 3166 4973 7591 10179 14544 营业收入 5312 7234 12153 15321 18678 现金 1088 1965 2300 4942 6774 营业成本 3278 4134 6563 8657 11084 应收票据及应收账款 928 1289 2436 2259 3464 营业税金及附加 37 54 87 104 132 其他应收款 27 56 83 92 121 营业费用 1232 1561 2467 2911 3175 预付账款 50 100 152 166 222 管理费用 329 371 498 536 564 存货 1000 1285 2342 2442 3683 研发费用 277 338 559 666 784 其他流动资产 73 278 278 278 278 财务费用 5 63 11 17 -39 非流动资产 1166 1190 1577 1705 1823 资产减值损失 -31 -93 -79 -170 -224 长期投资 175 171 167 161 155 其他收益 18 66 32 35 38 固定资产 775 762 1139 1265 1379 公允价值变动收益 3 7 3 3 5 无形资产 89 87 91 89 87 投资净收益 -2 45 50 73 92 其他非流动资产 128 169 180 189 203 资产处置收益 0 2 0 0 0 资产总计 4332 6162 9169 11884 16367 营业利润 141 728 2131 2710 3336 流动负债 1832 3039 4500 5012 6788 营业外收入 7 5 6 8 10 短期借款 195 109 109 109 109 营业外支出 3 1 2 2 2 应付票据及应付账款 1201 2026 3097 3661 4992 利润总额 144 732 2135 2716 3345 其他流动负债 436 904 1294 1243 1687 所得税 23 88 317 384 476 非流