业绩稳增长，直销占比持续提升

公 司 研 究 证 券 研 究 报 告 公 司 点 评 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款。 婴幼 贵州茅台（600519）：业绩稳增长，直销占比持续提升 [Table_Title] [Table_Author] 分析师： 黄婧 执业证书编号：S1380113110004 联系电话：010- 88300846 邮箱：huangjing@gkzq.com.cn 公司评级 当前价格： 1825.49 元 上次评级： 推荐 本次评级： 推荐 [Table_BaseInfo] 公司基本数据 总股本（亿股）： 12.56 流 通 股 本 （ 亿 股 ）： 12.56 12.56 流 通 A 股 市 值 （ 亿 元 ）： 21975 22931 每 股 净 资 产 （ 元 ）： 128.75 138.79 资 产 负 债 率 （ % ）： 21.28 19.53 [Table_PicQuote] 贵州茅台与沪深 300 涨跌幅走势图 资料来源：WIND，国开证券研究与发展部 [Table_IndustryRank] 相关报告 1、 茅关注高端、次高端白酒扩容，把握啤酒龙头利润释放-食品饮料 2021 年中期策略 2、 五粮液（000858）：持续稳增长，未来高质量发展可期 20210429 3、 贵州茅台（600519）：2020 年圆满完成 目 标 ， 稀 缺 性 带 动 后 续 成 长20210402 [Table_Date] 2021 年 10 月 29 日 [Table_Summary] 内容提要： 贵州茅台披露2021年三季报，公司2021年前三季度实现营业收入746.42亿元，同比增长11.05%；实现归母净利润372.66亿元，同比增长10.17%，其中三季度实现营收255.55亿元，同比增长9.86%，实现归母净利润126.12亿元，同比增长12.35%，收入增速略低于市场预期。 茅台酒产量限制收入增速，系列酒快速增长。分产品来看，2021年三季度，茅台酒实现收入220.43亿元，同比增长5.55%，增速较上半年9.39%明显放缓，且由于直营、非标产品销售占比持续提升，我们判断茅台酒收入增长主要来自吨价提升，产量限制导致增长受限。系列酒实现收入34.8亿元，同比增长48.1%，2021年前三季度增速环比不断提升，再次验证系列酒产品结构调整、销售渠道独立、经销商换血等一系列政策已见成效。 毛利率因系列酒占比提升小幅下滑，此前缴税影响基本消除。2021年三季度，公司毛利率90.83%，同比-0.23pct，主要由于系列酒销售占比提升所致。公司税金及附加率为13.86%，同比下降2.06个百分点，销售费用率继续维持低水平；管理费用率同比增加0.73个百分点，主要由于职工薪酬费用等增加；财务费用率同比下降0.6个百分点，归母净利率为47.90%，同比增长1.01个百分点，此前缴税影响基本消除，利润持续释放。 投资建议：公司品牌力持续提升，长期发展路线明确，中长期业绩增长仍具备充足动力。近半年，白酒板块出现调整，茅台10月28日动态PE较2月10日高点下降27.29%，至43.48倍，配置价值显现。我们预计公司2021-23年EPS分别为41.90、47.03、52.66元，对应PE为44、39、35倍，维持“推荐”评级。 风险提示：内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧；消费税征收政策变动导致行业税率上升；相关行业政策出现重大调整影响公司业绩；公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期；国内外二级市场系统性风险；国内外宏观经济形势急剧恶化；其他黑天鹅事件。 -20%0%20%40%60%20-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-09贵州茅台沪深300 公司点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款 2 of 6 事件：贵州茅台披露2021年三季报，公司2021年前三季度实现营业收入746.42亿元，同比增长11.05%；实现归母净利润372.66亿元，同比增长10.17%，其中三季度实现营收255.55亿元，同比增长9.86%，实现归母净利润126.12亿元，同比增长12.35%，收入增速略低于市场预期。 茅台酒产量限制收入增速，系列酒快速增长。2021年三季度，公司营收、归母净利润增速分别为9.86%、12.35%，收入增速不及预期主要由于茅台酒三季度投放增速放缓所致。分产品来看，2021年三季度，茅台酒实现收入220.43亿元，同比增长5.55%，增速较上半年9.39%明显放缓，且由于直营、非标产品销售占比持续提升，我们判断茅台酒收入增长主要来自吨价提升，因成品产量受限导致增长受限。系列酒实现收入34.8亿元，同比增长48.10%，2021年前三季度增速环比不断提升，再次验证系列酒产品结构调整、销售渠道独立、经销商更换等一系列政策已见成效，后续发展可期。 渠道方面，2021年前三季度，公司直营渠道收入达146.85亿元，同比增长74.14%，占比达19.70%，其中三季度直销渠道收入同比提升57.9%，占比达20.30%。公司直销及类直营渠道环比继续增长，茅台酒传统经销商投放量占比持续减少，直营化进展顺利，将为公司提供利润增长动能。经销商数量方面，2021年前三季度，公司国内经销商数量为2095个，其中减少13个，主要为茅台酒经销商，增加62个，主要为系列酒经销商。 图 1：茅台酒及系列酒收入及增速 图 2：茅台直销、批发渠道收入及增速 资料来源：WIND，国开证券研究与发展部 资料来源：WIND，国开证券研究与发展部 毛利率因系列酒占比提升小幅下滑，此前缴税影响基本消除。2021年三季度，公司毛利率90.83%，同比-0.23pct，主要由于系列酒销售占比提-10%0%10%20%30%40%02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,000茅台酒收入（万元）系列酒收入（万元）茅台酒同比增速系列酒同比增速-100%0%100%200%300%02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,000直销收入（万元）批发收入（万元）直销同比增速批发同比增速 公司点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款 2 of 6 升所致。公司税金及附