2021年三季报点评：负债端持续低迷，投资端拐点可期

中国平安（601318） 证券研究报告·公司研究·保险 1 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2021 年三季报点评：负债端持续低迷，投资端拐点可期 买入（维持） 事件：公司发布 2021 年三季报，2021 年前三季度实现归母净利润 816.38亿元，同比-20.8%；期末归母净资产 7920.40 亿元，同比+11.6%；寿险新业务价值 352.37 亿元，同比-17.8%；财险综合成本率 97.3%，同比-1.8 pct；财险净利润 132.83 亿元，同比+20.2%，业绩符合市场预期。 投资要点  寿险：行业内需继续调整，负债端压力延续。1）代理人规模大幅缩减，环比上半年削减 17.2 万人。相比 2020 年前三季度的百万人力规模，2021 年前三季度公司个险代理人的数量已降至为 70.6 万人，同比降幅高达 32.6%，我们认为主要系：①公司坚持高质量人力发展战略，持续加大主动清虚力度；②代理人展业仍受疫情压制，其收入减少，人员流出增加，而同期受多项因素的干扰（如新经济带来吸引力更高的就职岗位），保险行业增员坎坷所致。2）新业务价值率、新单保费齐跌，新业务价值同比减少 17.8%。2021 年前三季度公司用来计算新业务价值的首年保费 1147.49 亿元，同比增速为-4.5%，扭转 2021年中期的正增长态势；而新业务价值率更是下滑至 30.7%，我们认为主要原因有：①疫情反复对保险作为可选消费品的需求压制，内需修复仍待时日；②普惠保险的普及对商业保险的替代与挤出效应；③渠道转型与代理人升级是长期过程，短期人力规模的削减难免影响新单保费；④公司推出部分储蓄型产品，拉低新业务价值率。基于此，2021 年前三季度公司实现新业务价值 352.37 亿元，同比减少 17.8%。  财险：综合成本率环比上扬，非车险大幅负增拖累整体保费增长。2021 年前三季度公司财险业务实现保费收入 1993.43 亿元，同比减少9.2%，其中车险、非车险、意健险保费分别为 1354.68、471.65、167.10 亿元，同比分别变动-7.9%、-21.0%、+31.7%，车险综改对于车险保费的影响犹存，而非车险的明显负增则拖累了公司整体财险保费增长速度。因距离车险综改已有一周年，综改前保单的占比下降，导致综合成本率环比 2021 年中期上行 1.4 pct 至 97.3%，但因公司规模效应、成本优势与科技能力出众，财险综合成本率同比仍下降 1.8 pct，处于行业领先地位。此外，因保证保险业务在 2021 年中期扭亏为盈，2021 年前三季度公司财险净利润同比增长 20.2%至 132.83 亿元。  投资端：华夏幸福对于业绩的影响仍存，归母净利润同比-20.8%。由于 2021 年上半年公司投资端对于华夏幸福的减值计提大幅增加，业绩受到一定压制，2021 年前三季度公司实现归母净利润 816.38 亿元，同比减少 20.8%；同期，公司净、总投资收益率为 4.2%、3.7%，同比分别下降 0.3、1.5 pct。华夏幸福于 9 月 30 日公布债务清偿方案，拟通过出售资产、信托受益权份额抵债、卖出资产回笼资金等手段，安排清偿金融债务规模达 2192 亿元，体现了其不逃废债的决心，后续若华夏幸福经营步入正轨，其对于中国平安的冲击有望告一段落。  盈利预测与投资评级：短期行业内需修复较为乏力叠加产品供给待结构 性 调 整 ， 因 此 我 们 下 调 公 司 2021-2023 年 新 业 务 价 值 预 测442.6/464.8/514.8 至 402.20/416.20/454.31 亿元，对应 2021-2023 年VNPS 从 2.42/2.54/2.82 元降至 2.20/2.28/2.49 元。但长期来看，负债端旺盛的康养需求将支撑起行业的发展空间，而公司深化落地医疗健康生态战略，在该领域的先发优势有望带动寿险业务积极向上；而投资端华夏幸福对于公司的利空也基本出尽，资产、负债两端有望迎来拐点，看好公司长期发展，公司当前市值（2021 年 10 月 27 日）对应2021-2023 年 A 股 P/EV 估值 0.64/0.58/0.52 倍，维持“买入”评级。  风险提示：1）保障型产品后续销售不及预期；2）长端利率大幅下行影响投资端；3）管理层机制变革的不确定性。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 51.65 一年最低/最高价 47.30/94.62 市净率(倍) 1.22 流通 A 股市值(百万元) 559507.12 备注 汇率：估值数据按照 1 港元=0.8233 人民币汇率计算 货币单位：全文货币单位统一为人民币 股价、总市值等数据截至 2021 年10 月 27 日收盘 基础数据 每股净资产(元) 43.33 资产负债率(%) 89.59 总股本(百万股) 18280.24 流通 A 股(百万股) 10832.66 [Table_Report] 相关研究 1、《中国平安（601318）：2021年中报点评：负债、投资端双双承压，回购计划彰显改革决心》2021-08-27 2、《中国平安（601318）2021年一季报点评：新业务价值高增，关注公司长期价值》2021-04-23 3、《中国平安（601318）：靴子落地，静待柳暗花明》2021-02-04 [Table_Author] 2021 年 10 月 28 日 证券分析师 胡翔 执业证号：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 证券分析师 朱洁羽 执业证号：S0600520090004 zhujieyu@dwzq.com.cn -57%-43%-29%-14%0%14%29%2020-102021-022021-062021-10沪深300中国平安 2 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图 1：2012-2021Q1~3 公司归母净利润及同比增速 图 2：2012-2021Q1~3 公司归母净资产及同比增速 数据来源：公司季报，东吴证券研究所 数据来源：公司季报，东吴证券研究所 图 3：2016-2021Q1~3 公司营运利润及同比增速 图 4：2015-2021Q1~3 公司分部利润结构 数据来源：公司季报，东吴证券研究所 数据来源：公司季报，东吴证券研究所 图 5：2014-2021Q1~3 公司个人客户数及增速 图 6：2013-2021Q1~3 公司原保险保费及同比增速 数据来源：公司季报，东吴证券研究所 数据来源：公司季报，东吴证券研究所 3 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图 7：2015-2021Q1~3 公司用来计算 NBV 的首年保费及同比增速 图 8：2012-2021Q1