恢复趋势良好，看好短期复苏和长期潜力

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 纺织服装及日化 [Table_StockInfo] 开润股份（300577） 买入 重大事件快评 （维持评级） 服装Ⅱ 2021 年 10 月 27 日 恢复趋势良好，看好短期复苏和长期潜力 证券分析师： 丁诗洁 0755-81981391 dingshijie@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040004 事项： [Table_Summary] 2021 年 10 月 27 日，公司发布三季报，第三季度收入为 5.8 亿元，同比增长 12.5%；归母净利润为 0.5 亿元，同增300.0%；扣非后归母净利润为 0.4 亿元，同增 215.9%。 国信观点：1）2021H1 业绩：收入业绩恢复势头良好，利润率基本恢复至疫情前水平；2）业务拆分及展望：B 端精耕客户、推进改造扩产，C 端自有品牌升级、增长强劲，有利推动公司持续恢复；3）风险提示：1.疫情持续时间过长，宏观经济与消费需求大幅下行；2.产能扩张不及预期；3.市场的系统性风险。4）投资建议：公司三季度业绩加速恢复，自有品牌“90 分”品牌升级初见成效，天猫旗舰店销售年初至今增长迅猛，公司全年收入业绩有望实现进一步恢复。此外，公司加深与优质龙头客户的合作，客户结构优化利润率有望小幅提升。长期看，公司积极布局，B端内生外延产能扩张，创造竞争优势做深并拓展优质龙头客户；C 端产品纵向横向发展，空间广阔。我们维持盈利预测，预计公司 21-23 年净利润分别为 2.0/2.6/3.3 亿元，分别同增 156.6%/30.7%/25.8%，EPS 分别为 0.83/1.09/1.37元，对应 22 年 20-21 倍 PE，合理估值区间为 21.8-22.6 元，维持“买入”评级。 评论：  2021H1：收入业绩恢复势头良好，利润率基本恢复至疫情前水平 收入业绩同比大幅增长，与 19 年同期相比业绩降幅收窄。第三季度收入为 5.8 亿元，同增 12.5%，比 19 年 Q3 减少 20.2%；归母净利润为 5417.8 万元，同增 300.0%，比 19 年 Q3 减少 12.0%，降幅相比上半年有所收窄；三季度公司收到高于往年水平的政府补助约 0.2 亿元；扣非后归母净利润为 3921.9 万元，同增 215.9%，比 19 年 Q3减少 24.3%。 图 1：2018Q1-2021Q3 分季度营业收入与变化情况 图 2： 2018Q1-2021Q3 分季度归母净利润与变化情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%012345678营业收入（亿元，左）YoY（右）-200%-100%0%100%200%300%400%(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.8归母净利润（亿元，左）YoY（右） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 利润率基本恢复，期间费用率相比 19 年略有上升。公司的毛利率为 28.1%，同比下降 1.6 p.p.，比 19 年 Q3 上升1.1 p.p.，其中包括运费计入成本的影响；经营利润率为 9.5%，同比增加 15.2 p.p.，比 19 年 Q3 减少 1.1 p.p.；归母净利率为 8.3%，同比增加 15.0 p.p.，比 19 年 Q3 减少 0.3 p.p.。费用率方面，公司的销售/管理/财务/研发费用率分别为 13.3%/6.4%/1.1%/2.7%，分别同减 2.9 p.p./1.3 p.p./2.5 p.p./1.1 p.p.，与 19 年 Q3 相比分别同比+3.9 p.p./+2.3 p.p./+1.7 p.p./-0.9 p.p.。  业务拆分及展望：B 端精耕客户、推进改造扩产，C 端自有品牌升级、增长强劲，有利推动公司持续恢复 B 端业务方面，公司持续加深与优质大客户的合作，另一方面对上海嘉乐的改造赋能和海外扩产有序进行。具体来看：  持续精耕优质客户：公司的主要客户包括耐克、VF 集团、戴尔、惠普等品牌，国际知名品牌在甄选供应商时标准严格、认证成本较高，公司已形成一定的客户壁垒。公司将继续坚持优质客户战略，持续巩固与耐克、迪卡侬、VF 集团、戴尔等存量优质客户的合作关系，订单规模持续放量，市场地位和份额稳步提升。同时，依托优秀的精益管理和生产制造能力，公司在 VF 集团内进一步拓展进入了 Jansport、Eagle Creek、Dickies 等知名品牌的包袋供应商体系，客户结构不断优化。  增加上海嘉乐持股比例，服装代工领域更进一步：公司的全资子公司滁州米润于 2021 年 4 月 28 日以 9000 万元的自有资金收购上海嘉乐 7.25%的股权。交易完成后，公司通过滁州米润持有上海嘉乐 35.9%的股权。目前虽然上海嘉乐在净利润方面仍有提升空间，但考虑到公司在取得其经营管理权之后仍继续增加持股比例，体现出公司对上海嘉乐的信心。  印尼工厂高效生产，新建产能稳步推进：近期印尼的疫情持续缓解，截至 9 月末印尼工厂的工人疫苗接种率超过 90%，目前生产效率维持在较高的水平，新建产能亦稳步推进。 C 端业务方面，“90 分”品牌升级有望维持高增长。公司结合大数据和精准用户画像分析，积极研发全新铝框旅行箱、漫威联名款箱包、鲨鱼双肩包、单拉杆行李箱、软箱、功能性女包等新品，努力拓展抖音等新兴渠道，强化品牌塑造和提升，重视粉丝运营和流量转化，自有品牌“90 分”实现较快增长。21 年初至三季度末，“90 分”天猫官方旗舰店持续实现强劲的增长，销量和销售额均同比增长约 100%，销售均价也有所上升，有望维持高增长。 图 3： 2018Q1-2021Q3 分季度利润率与变化情况 图 4：2018Q1-2021Q3 分季度费用率与变化情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 -10%0%10%20%30%40%毛利率经营利润率归母净利率-5%0%5%10%15%20%销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 5：“90 分”铝框旅行箱产品图 图 6：“90 分”漫威联名箱包 资料来源：淘宝网，国信证券经济研究所整理 资料来源：淘宝网，国信证券经济研究所整理 图 7：2020-2021 年“90 分”旗舰店销量及变化情况 图 8：2020-2021 年“90 分”旗舰店销售额及变化情况 资料来源：阿里第三方数据，国信证券经济研究所整理 资料来源：阿里第三方数据，国信证券经济研究所整理  投资建议：看好公司进一步恢复，维持“买入”评级 公司三季度业绩加速恢复，自有品牌“90 分”品牌升级初见成效，天猫旗舰店销售年初至今增长迅猛