2021年三季报点评：空调出货优于行业，工厂库存增长较快

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 10 月 27 日 公司研究 空调出货优于行业，工厂库存增长较快 ——格力电器（000651.SZ）2021 年三季报点评 买入（维持） 当前价：38.98 元 作者 分析师：洪吉然 执业证书编号：S0930521070002 021- 52523793 hongjiran@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 60.16 总市值(亿元)： 2344.93 一年最低/最高(元)： 37.44/65.58 近 3 月换手率： 58.43% 股价相对走势 -28%-14%-1%13%27%07/2011/2003/2107/21格力电器沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -0.35 -21.10 -37.50 绝对 1.40 -11.29 -26.42 资料来源：Wind 相关研报 收入快速恢复，成本略有压力——格力电器（000651.SZ）2021 年半年报点评（2021-08-22） 事件： 公司发布 2021 年三季报：1-3Q21 实现营收 1381 亿元，YoY+9.7%，较 19 年同期变化-11.9%；归母净利润 156 亿元，YoY+14.2%，较 19 年同期变化-18.5%。其中3Q21 公司实现营收 471 亿元，YoY-16.5%，较 19 年同期变化-29.3%；归母净利润61.9 亿元，YoY-15.7%，较 19 年同期变化-26.0%。 点评： 空调出货优于行业，3Q21 其他业务或有下滑。1）家用空调内销：根据奥维云网，3Q21 国内空调零售较为冷淡（天气不热+疫情反复），1-3Q21 空调行业线下/线上空调零售量同比-9%/-5%，其中 3Q21 线下/线上零售量同比-10%/-10%。出厂状况好于终端零售，根据产业在线，1-3Q21 格力家用空调内销出厂同比+15%，增速快于行业（同比+8%），其中 3Q21 格力内销量同比+3%，略高于行业（同比+1%），1-3Q21 格力内销量份额同比+2.4pcts。价格方面，为对冲原材料成本压力，3Q21公司线上/线下零售价同比+13%/+6%，提价幅度略逊于行业。渠道库存方面，截至8 月渠道库存 890 万台（产业在线口径），相比今年初下降 10%，渠道压货现象明显减少。2）家用空调出口：根据产业在线，3Q21 格力外销量同比增速 13%，高于行业（同比+5%），其外销份额持续好转，3Q21 格力外销量市场份额同比+1.4pcts。3）其他业务：考虑到公司第三季度收入同比-16.5%但同期空调出厂数据并未出现下滑，我们推测同期其他业务（原材料贸易）以及其他主营（压缩机、漆包线等）或有一定降幅，其中 21H1 其他业务的收入占比达到 23%，此业务的交易量或因原材料价格大幅上涨有所收敛。 其他流动负债环比降低，经销商打款积极性适中。1-3Q21 公司毛利率 YoY+0.6pcts，其中 3Q21 毛利率 YoY-1.1pcts，主因原材料持续高位+弱需求下终端提价幅度有限。3Q21 公司销售费用率 YoY-2.6pcts，毛销差同比+1.5pcts，结合其他流动负债环比2Q21 下降 39 亿元，推测公司或通过兑现返利释放利润 。1-3Q21 净利率YoY+0.5pcts，其中 3Q21 净利率 YoY+0.1pcts。资产负债表方面，3Q21 自有现金1099 亿元，占总资产比例 38%。3Q21 公司存货同比+92%增幅较大，我们推测或因渠道不再压货，但公司依旧遵循平衡淡旺季的规模化生产，7-8 月旺季不旺导致工厂库存增多。经销商在新冷年开盘时集中打款，销售收入+预收环比增量数据可反映经销商打款是否积极，经测算 21Q3 该指标同比-11%，经销商热情回升仍需时间。 盈利预测、估值与评级：看好渠道改革成效，维持“买入”评级。目前格力电器估值处于近年底部，2021 年 9 月公司宣布将注销第三期回购股份中的 70%（约 2.2亿股），每股收益和股东回报得以提升。随着线上线下有效融合，公司在空调行业的规模优势以及品牌效应仍然明显。但考虑到 3Q21 业绩低于市场预期，以及国内城镇化进入中后期，下调公司 2021-23 年净利润预测至 236 亿元（-3%）、255 亿元（-5%）、285 亿元（-5%），对应 PE 为 10、9、8 倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料涨价风险，市场竞争加剧，地产销售不及预期。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 格力电器（000651.SZ） 表 1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 200,508 170,497 187,199 209,274 229,979 营业收入增长率 0.24% -14.97% 9.80% 11.79% 9.89% 净利润（百万元） 24,697 22,175 23,585 25,518 28,494 净利润增长率 -5.75% -10.21% 6.36% 8.20% 11.66% EPS（元） 4.11 3.69 3.92 4.24 4.74 ROE（归属母公司)（摊薄） 22.42% 19.25% 19.76% 19.90% 20.54% P/E 9 11 10 9 8 P/B 2.1 2.0 2.0 1.8 1.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-10-26 图 1：公司单季度营业收入及同比 图 2：公司单季度归母净利润及同比 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%0100200300400500600700单季度营业收入同比增速（右）（亿元） -100%-50%0%50%100%150%200%250%0102030405060708090单季度归母净利润同比增速（右）（亿元） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图 3：公司单季度三费率 图 4：公司单季度毛利率和净利率 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%销售费用率管理费用率财务费用率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率净利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 格力电器（000651.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 200,508 170,497 187,199 209,274 229,979 营业成本 143,499 124,229 134,396 149,717 163,872 折旧和摊销 3,193 3,589 3,875 4,276 4,672 税金及附加 1,543 965 1,441 1,611 1,771 销售费用 18,310 13,043 15,163 17,370 19,548 管理费用 3,796