商贸零售行业互联网反垄断专题（下篇）：回归核心，本立道生

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Author] 分析师：皇甫晓晗 分析师：龙凌波 邮件：huangfuxh@r.qlzq.com.cn 邮件：longlb@r.qlzq.com.cn 执业证书编号：S0740521040001 执业证书编号：S0740520080001 、 回归核心，本立道生 ——互联网反垄断专题（下篇） 商贸零售 证券研究报告/行业深度报告 2021 年 10 月 10 日 [Table_Summary] 投资要点  核心观点：并非所有的平台经济都具备垄断惯性，以“需求侧规模经济”为主的商业模式拥有更高的竞争壁垒，更容易走向“赢者通吃”。在反垄断监管趋严的背景下，商业模式的竞争壁垒更容易暴露，市场对互联网商业模式护城河的认知将更加清晰。  以“需求侧规模经济”为主的商业模式，更容易实现“赢者通吃”。“需求侧规模经济”，指需求侧用户体验提升，不依赖于供给侧投入，而是用户之间自发影响产生的正向规模经济。与“供给侧规模经济”相比，“需求侧规模经济”被资本复制的难度更大，抵御竞争的能力更强。以“需求侧规模经济”为主的平台经济，更容易具备“赢者通吃”的垄断惯性。而以“供给侧规模经济”为主的平台经济，则更容易走向“寡头竞争”。  “需求侧规模经济”较弱的商业模式，长期将面临更加激烈的供给侧竞争。并不是所有平台经济都具有垄断惯性。社交网络与搜索引擎的用户正向反馈显著，“需求侧规模经济”最强，最容易保持“赢者通吃”的领先地位。电商与网约车的“需求侧规模经济”有限，在用户达到一定量级之后，会出现需求挤出效应。电商与网约车这类商业模式的供给侧竞争更加激烈，往往会走向“寡头竞争”，而不是“赢者通吃”。  组织模式变革和资本催化下，大部分平台经济表现出阶段性的“赢者通吃”。互联网平台的供给侧创新，与资本的支持，使得平台供给弹性可以在较短时间内释放，却又需要长期的资源投入去维持。过去十年，充裕的资本支持和宽松的并购审查下，互联网平台经济的阶段性垄断地位加强，资本催化的阶段性“赢者通吃”频繁出现，掩盖了许多平台经济商业模式的长期属性。  反垄断监管趋严，商业模式本身的护城河更容易暴露。反垄断政策出台后，并购审查更加严格，不正当竞争行为也将受到严厉处罚。通过资本而非通过效率提升得来的“假垄断”更难以成型，滥用垄断地位维持的竞争优势也难以存续。未来二十年，互联网中真正具备竞争壁垒的商业模式会更加清晰。  本立道生，回归核心。与“水电煤”等基础设施存在显著区别，互联网行业的动态竞争将长期持续，创新将持续迭代，互联网行业定价和反垄断监管的难度更大。从投资的角度看，互联网刚刚度过行业红利期，市场对互联网商业模式的竞争优势和护城河的理解尚不充分。反垄断的意义，更多的是推动市场更加主动地提升认知，找到真正具备护城河的互联网商业模式。  风险提示：（1）信息滞后风险：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。（2）计算假设风险：市占率、盈利预测等测算基于一定前提假设，或与实际数据存在偏差，仅供参考。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度报告 报告亮点 本报告的创新在于使用“需求侧规模经济”和“供给侧规模经济”的概念理清了互联网商业模式“赢者通吃”的真正来源。市场对平台经济的壁垒来源存在混淆，“网络效应”的概念并不清晰。我们认为，“需求侧规模经济”是平台经济“赢者通吃”的核心来源，“需求侧规模经济”较强的商业模式，往往拥有更高的竞争壁垒，更容易走向垄断。而“供给侧规模经济”更容易形成“寡头竞争”的终局，只是阶段性地表现为“赢者通吃”。 报告逻辑 第一章，我们论证了什么是真正具备垄断潜力的互联网商业模式。我们认为，以“需求侧规模经济”为主的商业模式更容易走向“赢者通吃”。在互联网平台经济中，社交网络与搜索引擎的“需求侧规模经济”最强，最具备“赢者通吃”的属性。 第二章，我们分析了为什么大部分平台经济阶段性地表现出“赢者通吃”。我们认为，供给侧生产要素流动性加大和资本助推，帮助了部分商业模式阶段性地实现“假垄断”局面。 第三章，我们探讨了互联网行业动态竞争的特征及反垄断的意义。我们认为，互联网行业动态竞争将长期持续，反垄断监管的难度更大。互联网反垄断监管趋严，有望推动市场更加主动清晰地认知互联网商业模式的护城河。 jXcWiVdXaXgYoPpNnO9P8Q9PoMqQsQmNjMqRpPeRrQnM9PqRtMuOnPrQxNsOpO 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度报告 内容目录 1. 看终局：并不是所有互联网商业模式都具有垄断惯性 ................................... - 5 - 1.1 真正具有垄断潜力的商业模式——需求侧规模经济 ............................. - 5 - 1.2 几种“需求侧规模经济”的强弱对比 ................................................... - 7 - 2. 看阶段：为什么大部分平台经济阶段性地表现为“赢者通吃” ................... - 11 - 2.1 消失的“资产” .................................................................................. - 11 - 2.2 充裕的“资本” .................................................................................. - 13 - 3. 本立道生：回归核心 ..................................................................................... - 15 - 3.1 反垄断更能暴露商业模式本身壁垒 ..................................................... - 15 - 3.2 互联网基础设施与“水电煤”基础设施的本质区别 ........................... - 16 - 风险提示 ............................................................................................................ - 16 - 信息滞后风险 ............................................................................................. - 16 - 计算假设风险 ............................................................................................. - 16 -