公用事业行业：“电荒”往事~兼议目前电力股投资机会

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 7 月 19 日 公用事业 “电荒”往事 ——兼议目前电力股投资机会 行业深度 ◆研究背景：我国电力供应形势自 2012 年以来始终处于宽松平衡甚至略微过剩状态。火电行业机组利用率于 2016 年创出历史新低，2017 至 2018上半年虽有小幅回升但总体仍处于明显低于历史均值的状态。本篇报告聚焦于 2018 年二季度以来部分地区出现的负荷创新高、供应有缺口等一系列电力供需问题，回顾电力供需失衡的历史时点，并就目前的电力供需问题以及其可能会对电力股投资机会带来的影响作出分析。 ◆电力供应偏紧将有效提升火电行业“定价权”。 我们认为目前电力行业中的火电行业产能过剩这一命题是成立的，火电机组发电小时位于历史最低点、国家大力推进火电行业供给侧改革等都是印证。供应的短缺甚至媒体所报道的“电荒”，主要是两方面原因造成的：1、我国用电结构的持续变化、演进；2、目前火电行业持续的、不甚理想的资产负债表以及盈利状况。随着供应偏紧现象以及火电自身高负债率低利润率现象的持续，火电行业“定价权”及博弈能力将有持续提升。 ◆历史两次电荒样本研究： 2003~2004——那时花开：发电装机增速下降叠加 2003 年重工业的爆发式加速增长导致全国大范围的高峰时段拉闸限电。本轮电荒促进了一轮横跨 2003-2005 年的发电投资、尤其是火电投资的高潮期到来，也造就了电力股的“五朵金花”时代。 2011——匆匆那年：我们认为 2011 年所谓“淡季电荒”的形成原因主要包括十一五末期的能耗压力导致 2011 开年之后工业负荷攀升；火电企业经营压力持续得不到缓解导致供电能力下降。2012 年煤炭价格进入下行区间，电力供应偏紧状态得到迅速、自然缓解，可谓来去匆匆。 ◆投资建议：偏紧的电力供应将有效提升火电行业整体对于自身产品的“定价权”、“议价权”。电力股的替代效应（相对配置价值提升）和逆周期性（成本敏感性高于电量敏感性）是行业的核心驱动力，现阶段经济向下概率越高，对于电力行业越为有利。维持公用事业“增持”评级，建议忽略短期市场煤价格波动及电量波动，增加电力行业配置。推荐火电：华能国际、华电国际、浙能电力，水电：国投电力、川投能源、黔源电力；同时建议关注华能国际（H）、华电国际（H）。 ◆风险分析：动力煤价格超预期上涨，上网电价超预期下行，电力需求超预期下滑，水电来水不及预期等。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（X） 投资 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 600011 华能国际 7.38 0.11 0.35 0.45 67 21 16 买入 600027 华电国际 4.46 0.04 0.15 0.14 101 30 32 买入 600023 浙能电力 4.92 0.32 0.41 0.56 15 12 9 买入 600886 国投电力 7.68 0.48 0.57 0.62 16 13 12 增持 600674 川投能源 8.41 0.74 0.73 0.77 11 12 11 增持 002039 黔源电力 14.60 1.05 1.21 1.29 14 12 11 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2018 年 07 月 18 日 增持（维持） 分析师 王威 (执业证书编号：S0930517030001) 021-22169047 wangwei2016@ebscn.com 车玺 (执业证书编号：S0930518010001) chexi@ebscn.com 联系人 于鸿光 021-22169163 yuhongguang@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -30%-18%-5%8%20%07-1710-1701-1804-18公用事业沪深300资料来源：Wind 相关研报“至暗时刻”已过 改革再添亮点——公用事业 2018 年下半年投资策略 ····································· 2018-06-04 电力行业——走出“至暗时刻” ····································· 2018-03-26 2018-07-19 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 2018 年伊始，我国宏观形势相继在去杠杆、外部贸易形势不稳等诸多挑战下出现了一定程度的波动。相对于 2016-2017 年较为超预期的宏观形势，2018 年宏观偏弱这一现象逐步为市场所接受。 在上述宏观背景下，电力行业（尤其是火电行业）的投资机会，逐渐成为二级市场热点之一。我们在 2018 年 3 月的深度报告《电力行业—走出至暗时刻》中，已经深入阐述了电力行业处于底部位置并将在偏弱的宏观形势中走出底部、火电行业的逆周期性及电力行业的投资机会等内容。 我国电力供应形势自 2012 年以来始终处于宽松平衡甚至略微过剩状态。火电行业机组利用率于 2016 年创出历史新低，2017 至 2018 上半年虽有小幅回升但总体仍处于明显低于历史均值的状态。在此背景下出现的局部地区高峰期电力供应偏紧，不管是由于电力需求结构、供给结构还是电力行业的体制原因，都需要进行研究。 本篇报告聚焦于 2018 年二季度以来部分地区出现的负荷创新高、供应有缺口等一系列电力供需问题，回顾电力供需失衡的历史时点，并就目前的电力供需问题以及其可能会对电力股投资机会带来的影响作出分析。 我们区别于市场的观点 我们对于电力供应偏紧形成的原因以及对于行业可能带来的影响，做了深入梳理和分析，并在电力供需关系的框架内对行业投资机会进行了研判。 同时，我们认为，现阶段电力行业投资机会的“主要矛盾”在于煤炭供需波动及其可能带来的煤炭价格波动，而非火电利用小时数波动。因此，我们认为，现阶段全社会电力需求（以及火电发电量）由上半年的较高增速出现回落，是电力股的最好催化剂（这与负荷缺口带来的电力供应偏紧状况并不矛盾）。这与部分市场观点认为火电机组利用率回升将带来火电投资机会的看法有明显不同。 投资观点 当前偏紧的电力供应将有效提升火电行业整体对于自身产品的“定价权”、“议价权”。电力股的替代效应（相对配置价值提升）和逆周期性（成本敏感性高于电量敏感性、成本波动区间远大于利用率波动区间）是行业的核心驱动力。现阶段经济向下概率越高，对于电力行业越为有利。维持公用事业“增持”评级，建议忽略短期市场煤价格波动及电量波动，继续增加电力行业配置。推荐火电：华能国际、华电国际、浙能电力，水电：国投电力、川投能源、黔源电力；同时建议关注华能国际（H）、华电国际（H）。2018-07-19 公用事业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 核心结论 ................................................................................................................................... 4 2、 电荒也有“七年之痒？”—2004、201