房地产行业2018年中期投资策略：利率周期决定行业回暖，行业大洗牌迎接REITs

利率周期决定行业回暖，行业大洗牌迎接REITs-房地产行业2018年中期投资策略证券研究报告 | 行业策略报告总量研究| 房地产报告日期：2018年7月9日赵可 博士0755-82943231zhaoke@cmschina.com.cnS1090513110001刘义0755-82940790liuyi5@cmschina.com.cnS1090512050003董浩研究助理0755-83295441donghao@cmschina.com.cn李洋研究助理0755-83284815liyang24@cmschina.com.cn- 2 -观点和策略板块相对估值较中枢位置已几乎历史最大偏离，收益预期远远大于风险。板块相对PE中枢为什么下滑？相对PB中枢为什么稳定？（1）相对PB中枢更主要反映的是板块相较中国经济其余组成部分的ROE溢价，行业支柱作用仍存，故中枢较稳定，换句话说房企估值方法主要还是要参考PB或者RNAV；（2）相对PE估值中枢下滑的原因？a. 房地产行业传统开发类板块虽仍具备成长性但成长速度放缓--与城镇化降速相匹配 b. 行业毛利率趋势性下降，优胜劣汰明显，不具备高周转或独特拿地模式的公司逐渐出局，也拿不到相应的估值，拉低板块整体估值。目前板块相对PB仅高于08年大底，相对PE已创历史新低，板块相对估值较中枢位置偏离度几近历史最大值，收益预期远远大于风险。未来8年行业销售额中枢13万亿，集中度提高成为行业洗牌第一特征。我国处于城镇化快速阶段后半场，预计8年左右接近70%的城镇化率饱和区间，城镇化速度开始回落但仍具备正增长；落户率及人均住房面积提高，推动a. 增量人口住房需求仍具备增长；人均住房面积增加但增长趋缓，导致b. 存量人口改善需求增速高位回落，但改善型住房供给相对更少；c. 折旧拆迁需求总体稳定；预计商品住房销量中枢见顶但销售额中枢仍高位稳定（约13万亿元）。总量见顶背景下，高周转造就集中度提高，成为行业洗牌第一特征行业洗牌第二特征：存量新经济酝酿成长股，商办大洗牌迎REITs。重申新经- 3 -观点和策略济独家框架，三大核心环节（交易&信息/社区/存量优化）及两大基础工具（金融/互网+）为成长股摇篮。商业地产未来8年继续洗牌，作为元REITs的房地产私募基金将进一步成熟，等待行业土壤的到来2018年房地产行业指标预测更新。（1）销量：全国销量同比或18Q3见底后低斜率复苏，全年增速降至-3%左右，一二线城市率先边际改善（2）新开工：下半年延续平缓下行，全年或降至5%左右（3）投资：下半年或加快回落，全年或降至5%左右利率见顶回落预示行业短周期将见底改善，18Q3或是底部。（1）无风险利率改善，房地产最为敏感；（2）利率见顶回落预示行业销量将见底回升，18Q3或是底部，目前一二线城市已率先改善；（3）销售额并非少数头部集中，预示需求之旺市场对短期干扰的过度反应造就预期差。（1）棚改货币化并非透支未来需求，而是创造了当期需求，其“因城施策”、结构性退出的背景是供需关系逆转，也进一步缓释“周期被拉长”的担忧；（2）行业资金链水平下行但未触发风险阈值，4季度或改善，且房地产行业信用风险远低于一般制造业- 4 -观点和策略继续看好板块超额收益和绝对收益！板块估值底部、重点城市销量边际改善、按揭利率边际改善是行业beta的主要判断原因，需跳出集中度唯一逻辑，切忌通过土地规模线性外推销售增长，开发类个股alpha更需关注盈利能力。规模角度首选周转型蓝筹【万科/保利等】、关注低估值【金地】以及高杠杆兼具较快周转【中南建设/阳光城等】，资源型蓝筹关注【华侨城等】。租赁/REITs/国改/大区域等主题仍需重视，关注【嘉宝等】，完整组合见正文风险提示：流动性波动风险加大、长效政策超预期、信用风险超预期重点公司股价17EPS18EPS19EPS18PE19PEPB评级万科A23.882.54 3.22 3.86 7.426.191.93强烈推荐-A保利地产11.011.321.782.226.194.961.25强烈推荐-A华侨城A6.311.05 1.32 1.58 4.783.991.01强烈推荐-A金地集团9.541.51 1.87 2.34 5.104.081.04强烈推荐-A中南建设6.180.160.480.8812.887.021.54强烈推荐-A阳光城5.730.510.771.097.445.261.21强烈推荐-A光大嘉宝7.100.610.550.7212.919.861.52强烈推荐-A南山控股3.840.340.360.4410.678.731.23强烈推荐-A重点公司主要财务指标资料来源：公司数据、招商证券- 5 - 板块相对PE中枢为什么下滑？相对PB中枢为什么稳定？ 未来8年销售额中枢13万亿，集中度提高成为行业洗牌第一特征 行业洗牌第二特征：存量新经济酝酿成长股，商办大洗牌迎REITs 2018年房地产行业指标预测更新 利率见顶回落预示行业短周期将见底改善，18Q3或是底部 市场对短期干扰的过度反应造就预期差 投资策略与重点个股目录- 6 -板块相对PE中枢为什么下滑，相对PB中枢为什么稳定？资料来源： wind，招商证券注：房地产板块相对PB或PE 是指wind房地产板块相对wind全A而言•板块相对估值较中枢已历史最大偏离。相对PB仅高于08年大底，相对PE历史新低；•相对PB中枢更主要反映的是板块相较中国经济其余组成部分的ROE溢价，行业的支柱作用仍存，因此中枢较稳定，换句话说房企估值方法主要还是要参考PB或者RNAV•相对PE估值中枢下滑的原因？① 相较A股整体而言，房地产行业传统开发类板块虽仍具备成长性但成长速度放缓--与城镇化降速相匹配② 行业毛利率趋势性下降，优胜劣汰明显，不具备高周转或独特拿地模式的公司逐渐出局，也拿不到相应的估值，从而拉低板块整体估值0.00.51.01.52.02.52000/122001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/12相对PE相对PB小周期销量顶部相对PB中枢相对PE中枢图1：板块相对PE中枢下滑，而相对PB中枢稳定- 7 -龙头房企依靠高周转或独特拿地模式对冲城镇化降速资料来源： wind，招商证券•龙头房企依靠高周转或独特拿地模式对冲城镇化降速0.00.51.01.52.02.53.03.52000/122001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/12碧桂园: 相对PE碧桂园: 相对PB0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02000/122001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/12