美妆及商业行业化妆品板块2021年四季度投资策略：以成长化解估值，以跨越打破瓶颈

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 以成长化解估值，以跨越打破瓶颈 化妆品板块 2021 年四季度投资策略｜2021.9.24 中信证券研究部 核心观点 徐晓芳 首席美妆及商业 分析师 S1010515010003 由互联网渠道和媒介推动的本轮化妆品红利期已近尾声，行业增速放缓，但结构性机会较多，龙头公司和细分新兴领域均有广阔前景。结合估值和消费趋势，静待重点公司以成长化解高估值、以跨越打破市值瓶颈。 ▍化妆品行业：长期成长无虞，中短期增速放缓。看短：2021Q2 以来，化妆品行业增速有所放缓；Q3，增速放缓持续：淘系美妆 7 月同比+0.3%，8 月-0.4%；7 月/8月，限额以上化妆品分别同比+2.8%/+0。2017-2021 年，化妆品行业增长红利以消费分层升级为基础、由媒介变迁和线上渠道高增长驱动。目前，媒介变迁和线上渠道的发展进入瓶颈期，同时政策监管、一级市场资本进入“夏至”已过，新品牌孵化峰值已过，本轮红利已近尾声。看长：中国人均美妆个护消费仅为欧美日韩等发达国家的 1/5~1/4；未来，新技术、新商业模式、新生活方式等将带动新一轮成长。 ▍板块分化，机会蕴藏于结构。1）功能性护肤品：2020 年，功能性护肤品占限额以上化妆品零售额比重 15.7%，皮肤学级、强功效性护肤品占比分别为 5.6% /6.0%，远低于欧美国家渗透率（30%~50%）；原生需求/环境/压力/医美等推动功能性护肤品需求快速增长。2）多平台成长：淘内挖潜——2020 年，薇诺娜/自然堂/珀莱雅的线上销售规模分别相当于欧莱雅的 39%/36%/35%，本土单品牌体量空间仍大；淘外谋增量：流量持续去中心化，抖音、私域等成为美妆销售新阵地，各头部品牌在新阵地尚处起步阶段，基数低、增速快。3）夯实阵地，重视研发，产品进阶，爆款先行。渠道和媒介的红利渐退，研发、消费者心智被给予前所未有的重视。华熙——研发驱动，熙蓝因等新成分迭出，有望打造出自己的“玻色因”“Pitera”等标志性成分；贝泰妮（薇诺娜）具备了一定程度的“特许价值”含义——特色地区的特色产物，可模仿但无法复制。 ▍估值与成长。中外比较——雅诗兰黛：1995~2000 年，历史高估值期，PE 峰值约 56x；2021 年 PE 峰值 53x。Loreal：1989-2000 年，PE 由 12x 提升至 68.4x，2021 年 PE 峰值约 47x。华熙生物：高成长，高估值；业务暂时看不到天花板，管理边界决定业务边界。贝泰妮：主品牌赛道和增速是估值基础，新品类、新品牌带来的第二成长曲线将决定估值和市值的走向。珀莱雅：2020 年 6 月以来，公司市值主要在 320 亿~360 亿之间波动，彩棠等第二品牌矩阵实现持续稳定的盈利，即公司真正成为多品牌的化妆品集团是突破当前市值瓶颈的关键。 ▍风险因素：需求低迷，流量成本上升，盈利能力下行；新品牌不达预期。 ▍投资策略。2021 年 7 月以来，化妆品板块普遍出现调整，前期涨幅大、估值高的个股调整相对较深；但大部分公司的估值并不处于绝对低估的区间，以成长化解高估值、以跨越打破市值瓶颈是关键所在。推荐细分领域保持高成长、跨平台发展、积极探索多品牌矩阵、走向集团化的华熙生物、贝泰妮、珀莱雅；关注处于基本面改善通道的上海家化、丸美股份；推荐由美妆电商服务商向多品类、多平台综合服务商迈进的壹网壹创。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价 EPS PE 评级 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 华熙生物 177.62 1.35 1.83 2.46 3.16 131.6 97.1 72.2 56.2 买入 贝泰妮 196.34 1.28 1.96 2.61 3.41 153.4 100.2 75.2 57.6 买入 珀莱雅 172.11 2.37 2.91 3.54 4.24 72.6 59.1 48.6 40.6 买入 上海家化 44.15 0.63 0.78 1.16 1.41 70.1 56.6 38.1 31.3 增持 丸美股份 37.69 1.16 1.04 1.11 1.27 32.5 36.2 34.0 29.7 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 9 月 23 日收盘价 美妆及商业行业 评级 强于大市（维持） 美妆及商业行业化妆品板块 2021 年四季度投资策略｜2021.9.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 行业：长期成长无虞，中短期增速放缓 ............................................................................ 1 渗透率仍低，中国化妆品长期成长无虞 ............................................................................ 1 行业中短期增速有所放缓 .................................................................................................. 2 消费者对化妆品的认知提升，更为理性 ............................................................................ 7 监管政策密集出台，管理从严，新品孵化速度变慢 .......................................................... 8 结构分化：功能性护肤品、跨平台、产品进阶 ............................................................... 10 功能性护肤品：风口赛道，低渗透，强需求，高增长 ..................................................... 10 跨平台：淘内挖潜，淘外谋增量 ..................................................................................... 12 产品进阶：夯实阵地，重视研发，产品进阶，爆款先行 ................................................. 15 电商服务商：拓品牌、拓品类、拓平台 .......................................................................... 20 壹网壹创：模式切换提升盈利能力，扩展品类助力业绩增长 .......................................... 20 丽人丽妆：归属净利润增长较快，新品类与新渠道初步拓展 .....................