宏观研究月报：政策趋宽对经济担忧有望缓解，能耗双控下PPI持续高位

请阅读最后一页的免责声明 1 2021 年 9 月 22 日 证券研究报告·宏观经济研究 宏观经济 政策趋宽对经济担忧有望缓解，能耗双控下 PPI 持续高位 中性（短期） 投资要点 ◼ 疫情扩散消费增速大幅下滑，8 月经济延续放缓趋势。生产持续下降，略低于预期。需求端看，出口维持高景气，制造业持续小幅修复，地产投资延续放缓，宽信用效果未显，基建仍未有起色，消费大幅下滑，餐饮增速由正转负为主要拖累。8 月社融延续下降但略高预期，信贷总量仍有韧性结构持续恶化。疫情扩散冲击消费，地产延续回落，PMI 持续下行已接近荣枯线，经济延续放缓。 ◼ 展望未来几月，社融或已进入底部区域，地产持续回落，出口增速下行，但基建开始发力， PPI 高位但不影响货币宽松，国庆节来临消费改善，对经济担忧有望触底。具体而言，出口维持高景气，但随基数提升大概率增速下行，地产政策加码效果持续显现，消费及制造业边际改善但空间有限，政府债持续加速发行，基建将有所发力对经济形成一定支撑。能耗双控下 8月 PPI 环比再次提升，但内需下行下通胀整体可控，对货币宽松不形成掣肘。经济下行压力增大，货币稳中偏松，社融已进入底部区域，结构仍有松有紧，但宽信用已起，随着专项债大量发行，四季度仍有再降准可能。福建疫情再起但尚未多地扩散，后续仍待观察，预计消费仍延续弱复苏，出口仍有较高景气，有望对冲地产下行，对经济的担忧有望触底。 ◼ 具体来看，经济延续边际放缓，PMI 持续下行，消费受疫情冲击大幅下滑，地产延续走弱，经济整体低于预期。 1）8 月工业增加值两年平均增速 5.4%，低于预期。三大门类看，采矿业两年平均增速由负转正。8 月疫情扩散，消费大幅下滑，同时环保限产、能耗双控、地产边际走弱等影响导致生产持续放缓。 2）经济持续放缓，整体仍偏弱。出口维持高景气再创新高，制造业小幅修复，地产投资延续边际走弱，基建仍未有起色，消费大幅下滑。出口方面，8 月出口维持高景气高于预期，主因 看好（中长期） 市场数据（2021-09-17） 上证综指涨幅（%） 近一周 -2.14 近一月 4.84 近三月 2.51 股价走势图 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 大 研究员 张志刚 执业证书编号：S0070519050001 电话：010-83991712 邮箱：zhangzg@grzq.com 联系人 安青梁 电话：010-83991710 邮箱：anql@grzq.com 相关报告 《暂时性冲击和趋势因素驱动，7 月经济全面走弱，但失速风险较低》20210820 《6 月经济数据整体超预期，但经济下行趋势难改》20210721 《 PPI 通胀或已过高点，信用收紧推动经济将见顶回落》20210622 《经济见顶迹象增多，PPI 通胀仍有压力，政策较预期温和》20210521 2,2002,6003,0003,4003,8004,0004,5005,0005,5006,0002020-09-172020-10-172020-11-172020-12-172021-01-172021-02-172021-03-172021-04-172021-05-172021-06-172021-07-172021-08-172021-09-17沪深300创业板指（右）—2021.09.22 宏观研究月报 证券研究报告·宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 2 替代效应增强叠加海外复工复产支撑我国中间品及资本品出口。后续随着东南亚疫情逐步控制及欧美需求常态化，叠加出口基数抬升，出口增速大概率持续下行。固定资产投资低于预期。其中造业投资继续小幅修复，但原材料价格及运费高企、市场需求疲软，中小企业经营仍然承压，后续随着出口和地产投资出现回落，制造业投资后续增长空间有限。地产持续走弱，但仍为经济主要支撑项。地产销售继续大幅放缓，同时融资受阻及龙头地产商违约风险加大，多地土地流拍，房企拿地意愿减弱，新开工持续回落。未来随着按揭端和融资端政策影响的进一步显现，房地产投资仍趋于下行。8 月专项债发行有所加速，但从专项债发行到基建项目施工有一定的时间差，导致 8 月基建仍然偏弱。不过基建已有提速迹象，但财政对于基建的态度仍然是托而不举，基建或难以出现大幅提速。受疫情扩散影响，消费大幅低于预期。餐饮增速由正转负为主要拖累，目前福建疫情尚未多地扩散，中秋及国庆假期来临，消费仍将维持弱复苏，后续仍待观察疫情发展。 3）8 月社融延续下滑，但下滑幅度略低于预期，表明社融增速已位于底部区间，表外融资、政府债、居民及企业贷款均有所拖累，票据融资仍为主要支撑。整体来看，经济下行背景下，叠加对地产和地方政府债务严监管，居民贷及企业贷持续下滑，资管新规到期及 15 号文持续压降表外融资，同时银行为完成信贷额度，票据融资规模维持高位，专项债虽加速发行由于高基数仍对社融有拖累。我们认为，后续随着专项债持续发力，企业债四季度基数较低，预计社融已进入底部区间，四季度将有所回升。 4）8 月我国制造业 PMI 延续放缓至 50.1%，已接近荣枯线，非制造业则已下滑至景气线以下，经济延续放缓。欧美国家 8 月制造业 PMI 虽有所下滑但仍保持较高景气度。经济持续下行下叠加疫情影响，小型企业景气水平持续偏低，连续 4 个月低于临界点，企业经营承压。分项来看，供需均有所放缓，内需下滑大于外需，价格指数有所下降，且购进价格指数与出厂价格指数差值连续三个月缩窄，上游行业对中下游的利润侵蚀继续减轻。非制造业受服务业景气度大幅下滑有所拖累，主因南京疫情扩散影响，但福建疫情尚未扩散且国庆临近，企业对服务业市场恢复较为乐观。欧美制造业 PMI 小幅回落维持高景气，同时美国非制造业 PMI 也有所下滑，后续应密切关注疫情发展情况。 jXaZqYhVqVeW9P9RaQsQnNtRoPjMoOyRjMpNrN9PmNnQxNoNoRuOtPwO证券研究报告·宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 3 5）环保限产、能耗双控下 8 月 PPI 同比再创新高且高于预期，环比持续上升，但 CPI 同比有所下滑且低于预期，核心 CPI 也有所下行，通胀风险整体可控，对后续货币宽松无过多影响。CPI 环比上涨主因疫情影响叠加高温强降雨天气，食品价格上涨所致，同时猪肉价格降幅继续缩窄。PPI 环比再超预期，主因用电高峰及能耗双控影响，煤炭及铝价格持续上涨，后续需关注保供稳价及纠正运动式“减碳”的政策落实，目前 PPI 虽维持高位，且受海外影响仍存在一定通胀预期，但在内需下行及国内政策干预下，PPI 难以传导至 CPI，全年来看物价压力不大。 6）8 月上游整体仍偏强，下游受疫情扩散及缺芯影响需求仍疲软。上游来看，原油小幅上涨，后续美国服务业恢复原油仍有上涨动力，动力煤及铝受供需关系紧张，价格高涨，铜则受经济下行影响，价格小幅下降。中游来看，挖掘机出口销量受海外复工复产影响销量仍维持同比高增，经济下行及环保限产下，钢价维持震荡，或受地产竣工大幅上升需求增加影响，玻璃延续较强价格支撑，专项债发行加速基建发力，水泥价格有所反弹。下游来看，受上轮南京疫情扩散影响，8 月餐饮