固收深度研究：经济发展模式之日韩模式

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 经济发展模式之日韩模式 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 联系人 张大为 SAC No. S0570119080165 zhangdawei@htsc.com 联系人 吴靖，PhD SAC No. S0570121070124 wujing018437@htsc.com 2021 年 9 月 11 日│中国内地 深度研究 核心观点 日韩模式的共同特征是政府扶持之下的财阀经济、制造业强、外贸依赖度高等。日韩两国大政府支持产业发展进而形成财阀集团的模式建立在战后百废待兴的历史背景之下，也与其对美国的全方位依赖有关。但日韩模式面临人口老龄化和低生育率的顽疾，国内市场狭小，产业链过于依附美国，财阀经济也带来了一定的弊端，推升企业杠杆率、不利于突破式创新、也不利于居民福利水平提高。日韩的经验表明，通过政府主导和扶持，可以推动产业转型升级和科技创新，但在其他方面，日韩模式的教训多过经验。 日韩模式的运行机制 整体而言，日韩模式的财富存于财阀。财阀集团一方面通过集聚资源与规模效应拉动日韩经济高速增长，顺利完成工业化与产业转型升级，但另一方面也存在诸多副作用。政府通过扶持大企业在战后建设时期实现经济腾飞，但如今形成了政府和财阀企业间相互依赖与博弈的局面。居民受益于城市化与制造业的发展以及终生雇佣制、年功序列制等企业治理制度，前期贫富差距较小，但近年来贫富差距日益扩大。银行和财阀共生，给予财阀扩张有利的金融条件，亚洲金融危机后形成了直接融资和间接融资并重的局面。日韩两国经济高度依赖外贸，是典型的出口导向型经济体。 日韩模式的深层次背景 日韩国土面积狭小，自然资源匮乏，对日韩经济发展模式的形成起到重要影响。第一，自然资源匮乏意味着日韩只能通过人力资本进行原始积累，然后通过资本投入进行扩大再生产。因此日韩的产业都经历了劳动密集型行业——资本密集型行业——技术密集型行业的转型，代表行业则经历了食品与纺织——钢铁、石油与化工——机械设备、电子产品及精密仪器的变迁。第二，日韩只能通过政府的主导集中资源发展重点产业，但也使得资源向少数财阀集中。第三，日韩的经济增长离不开美国的支持，日韩在产业、原材料、市场、技术、资本和军事等多方面都依赖于美国。 日韩模式的主要问题 第一，近年来日韩工资涨幅不高，临时工作增加了收入的不确定性，而结构上年轻人+母子家庭的福利水平较低，且政府再分配在这些阶层相对缺位，叠加日韩高昂的生活、生育和养育成本，使得年轻人结婚意愿以及生育意愿都有所降低，拉低日韩生育率，成为日韩经济顽疾。第二，日韩国内市场狭小，其经济形势容易因海外需求的扰动而产生剧烈波动。第三，日韩产业链可以看做是美国体系的延伸，主要作为美国的下游存在，且美国通过持有日韩尤其是韩国企业的股份间接影响日韩产业。第四，财阀经济推升企业杠杆率、不利于突破式创新、也不利于居民福利水平提高。 日韩模式的经验与教训 日韩尽管与我国地理位置接近，且具有更为相似的历史传统，但大政府支持产业发展进而形成财阀集团的模式建立在战后百废待兴的历史背景之下，与我国当前所处的历史阶段并不匹配，全方位依赖美国的发展模式也与我国需求不符。日韩模式下，将关乎国计民生的重要行业交由民营经济，在拥有比较优势和高额利润的行业进行过度投资，不利于构建完整的工业体系，同时导致经济结构畸形。此外，日韩在资本市场开放、人口和福利政策、教育体制改革等方面的教训同样值得我国引以为戒。 风险提示：日韩低生育率问题难以解决、疫后财政赤字问题。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 日韩模式的运行机制 ..................................................................................................................................................... 4 支柱一：企业部门——强制造业与财阀经济 ................................................................................................. 5 支柱二：政府部门——大政府扶持大企业 ..................................................................................................... 8 支柱三：居民部门——城市化、利弊共存的高质量教育与人口老龄化 ........................................................ 10 支柱四：金融部门——银行与财阀共生 ....................................................................................................... 13 支柱五：海外部门——依附于美国的制造业体系 ........................................................................................ 14 日韩模式如何促进科技创新 ......................................................................................................................... 16 日韩模式的深层次背景 ........................................................................................................................................ 17 资源禀赋与历史背景：资源匮乏与政府主导 ............................................................................................... 17 外部背景：对美国的全方位依赖.................................................................................................................. 18 日韩模式的主要问题 ........................................................................