债券违约复盘系列之十二：水穷云起，违约后处置方式与案例分析

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【债券深度报告】 水穷云起：违约后处置方式与案例分析 ——债券违约复盘系列之十二  违约后处置的经验总结：1、破产重整一般结果优于破产清算。2、破产重整是债权人和股东的博弈过程，并不影响资产构成形式。3、破产重整对于债权人而言，一般有以下几种结果：留债延期清偿、现金清偿、债转股。4、破产重整需要多次协商，历时可能较长。实操中，由于股东和债权人利益不完全趋于一致，协商和诉讼时间往往可达数年。5、上市公司、有矿产资源的主体违约后回收率可能更高。6、有战略投资者的违约主体回收率更有保障。  违约后续处置的关键方式汇总：通过分析和统计国内市场上已经发生违约的主体违约债券的后续进展，可以发现：目前债券违约主体的后续处置类型主要分为破产程序、协商、债务/资产重组、违约求偿诉讼、担保及第三方代偿。其中，违约求偿诉讼为债券到期前的财产保全；协商及债务/资产重组为违约初期及中期的主要过程；破产程序为违约后期的主要法律程序；担保及第三方代偿为担保债券的特殊处理情形。  部分上市公司违约案例债转股重整的情况梳理：自 2015 年以来，违约后破产重整的上市公司所披露的重整计划中，偿债方式包括债转股的企业共有 8 家。重整完毕后，从复牌首日到复牌后 7 天，再到复牌后 30 天，大部分企业股价低于转股价格，且相较于转股价格，跌幅持续小幅上升并集中在 20%-70%区间。转股债权人在公司复牌后 30 天收益大部分为负，仅青海盐湖与国机重装转股债权人获得正收益，分别为 600.22 亿元与 1.33 亿元。  违约后破产重整、达成和解的典型案例梳理： 1）超日太阳：破产重整。超日太阳的债权受偿资金来源于投资人受让资本公积转增股本支付的款项，以及公司处置境内外资产的收入。在破产清算状态下，普通债权受偿率仅约为 3.95%。经本次重整计划对出资人权益进行调整之后，大债权人最终得到的清偿率均值为 20%，受偿比例大幅提高。 2）二重重装：协议重组+司法重整。二重重装司法重整进程较快，重整方案上，国机集团债权全额留债，其他债权现金清偿率较高，债权行综合受偿率可达 60%，整体方案体现出了央企的担当。 3）川煤集团：破产重整。川煤集团以“现金+留债+转股”方式清还债务，截至当前，重整计划已被法院批准，计划重整程序下的普通债权清偿率为 35%。 4）永泰能源：破产重整。公司破产清算状态下的普通债权清偿率为 36.57%，重整计划大幅提升了普通债权的清偿比例，普通债权本金清偿率达到 100%。永泰能源通过转增股票的方式大幅缩减了债务，财务状况得到较大改善。 5）庞大集团：破产重整。公司通过“引进重整投资人+债转股+现金”的方式，将本金偿还延期至六年，化解公司债务危机，提高债权人受偿率。重整之后的庞大在营收利润方面逐渐走向正轨，但仍需关注行业变动对公司经营的影响。 6）青海盐湖：破产重整。公司以“现金+留债+转股”的方式偿还违约债券。截至 2020 年 4 月 21 日，公司重整完成，普通债权清偿率为 38.51%。 7）山水集团：达成和解。山水集团采用延长兑付期限的方式进行违约处置。公司自 2016 年起已通过自有的生产经营资金先后与全部债权人达成和解，分期偿还违约债券。截至 2020 年 12 月 31 日，山水集团涉及债券本金 68 亿，已偿付 60.34 亿，未兑付 7.66 亿。 8）西王集团：达成和解。在已达成的和解方案中，公司以“现金+留债+转股”方式清偿，拉长了债务兑付期限，改善了西王集团的资本结构，缓解了短期债务偿付压力，普通债权清偿率预计高达 100%。  风险提示： 融资政策收紧超预期，信用风险事件超预期。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话：010-66500886 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 相关研究报告 《【华创固收】四川蓝光发展违约复盘——7 月信用观察月报》 2021-08-07 《【华创固收】二级资本债：渐行渐“久”的偏好——债券品种小百科系列之四》 2021-08-13 《【华创固收】贵州：脱贫成效全国居首，高收益挖掘热点地区——城投全景 2021 系列报告之一》 2021-08-16 《【华创固收】利率衍生品：多种策略穿越牛熊——债券品种小百科之五》 2021-08-26 《【华创固收】美联储计划年内 Taper，全球景气度见顶回落——8 月海外月度观察》 2021-09-01 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2021 年 09 月 03 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本篇报告梳理了历史上 196 家违约主体的违约后处置方式，对其进行汇总研究，并选取违约求偿诉讼、破产重整、破产和解、破产清算、协商与债务/资产重组、担保及第三方代偿等违约后处置的关键方式进行具体分析，以期投资者对债券违约后的处置方式有较为深入的认识。 本篇报告分析了 2 家上市公司债券违约后债转股复牌的案例与 8 家回收率较高的破产重整、达成和解的违约处置案例，对其重整时间线、偿债资金来源、重整方案等方面进行梳理，以期对未来的违约债处置情况提供启示。 投资逻辑 通过梳理历史上所有违约主体的违约后处置方式，探究各类型处置方式的性质与特点，然后结合对具体违约后处置案例进行分析，总结归纳出主体债券违约后处置的经验，为投资者未来可能参与的违约债处置提供启示。 oPpQpOqMpPzRnOwPtNvNnR7N9RaQnPpPoMmNiNrRvMfQpPtQ8OmNoRMYpNsNwMrMtN 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、违约后处置的经验总结 ..................................................................................................... 6 二、违约后处置的关键方式汇总 ............................................................................................. 7 （一）违约求偿诉讼：债券到期前的财产保全 ............................................................. 7 （二）协商及债务/资产重组：违约初期及中期的主要过程 ........................................ 7 （三）破产程序：违约后期的主要法律程序 ............................