固定收益月报： 经济线索清晰，关注政策摆布

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 经济线索清晰，关注政策摆布 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 联系人 张大为 SAC No. S0570119080165 zhangdawei@htsc.com 联系人 吴靖，PhD SAC No. S0570121070124 wujing018437@htsc.com 2021 年 8 月 28 日│中国内地 固定收益月报 核心观点 7 月经济数据呈现四大特征：一是，经济数据全面走弱但通胀高于预期，“类滞胀”特征明显；二是，内外动能依旧悬殊；三是，PPI-CPI 剪刀差又创新高；四是，社融增速下行，结构表现不佳。往前看，经济短期扰动因素在缓解，但中期随着地产和出口风险显露，可能还处在放缓趋势。经济线索相对清晰、博弈政策调整成为关键，下行程度和时间决定跨周期调节。长期来看，“效率与公平并重”开始成为政策底层逻辑，民生减负、缩小分化可能成为更多政策设计出发点，诸多行业逻辑和股票估值都在重塑的过程中。 生产端：工业和服务业生产双双走弱 工业方面，今年 7 月工业增加值同比增长 6.4 %，两年复合增长 5.6%，较6 月下降 0.9 个百分点。出口链条边际略走弱但维持相对韧性，地产链条受到供需两弱拖累明显，中游设备类行业生产多数仍处于相对景气区间，汽车制造业小幅改善，必选消费链条景气度仍较低。极端天气、缺芯缺电、疫情扩散等临时性因素可以在很大程度上解释 7 月的生产下行，其冲击已有所收敛，8-9 月工业生产或有所回归；但 8 月仍是线下服务业冲击最显著时期。 需求端：外需结构切换，内需阻力增大 今年 7 月出口继续维持高韧性，但结构正切换至中间品、资本品和社交出行类消费品，美国耐用品消费退坡仍是主要风险；房地产销售明显降温、前端开发疲软、融资政策约束，地产投资短期难改下行趋势；极端天气和隐债监管冲击叠加，基建明显走弱，但近期稳增长压力有所升温，料下半年基建边际改善但力度不高估；制造业投资方面，上游行业拖累明显，中游设备类行业延续改善，下游消费类行业多数下滑，后续制造业投资仍有恢复空间，但经济放缓压力+被动补库存+抗疫持久战的背景之下，阻力明显增大；疫情冲击、生产缺芯与需求透支等多重压力之下，7 月消费也有所下滑。 通胀：PPI 仍在高位磨顶期 7 月 CPI 同比 1%，回落 0.1 个百分点，环比略强于季节性，一是猪价继续压制食品 CPI、但油价偏强提振非食品 CPI，二是家用器具等耐用消费品价格涨幅偏强，三是暑期出行消费对服务业价格有所带动。预计 CPI 短期平稳，中期温和回升。7 月 PPI 同比 9%，回升 0.2 个百分点，环比 0.5%，涨幅扩大 0.2 个百分点。PPI 小幅反弹、回到前高点，生产资料与生活资料环比均有所上涨，主要是能源化工产业链涨价明显，基本金属产业链上游涨势收敛、下游仍有传导压力。预计 PPI 短期仍高，年底压力渐缓。 市场启示 经济动能放缓，四季度到明年上半年压力可能相对明显，实际情况看政策硬度力度。政策方面，货币政策关注结构性政策落地、信贷额度调整，四季度有降准可能；财政逐季发力，明年前置特征或更明显；监管关注资管新规过渡期倒计时、隐债监管文件。市场方面，经济动能放缓+货币稳中偏松+欠配压力仍大=债市顺风，但市场走在政策前面；业绩预期弱化+退出 QE 预期+国内广义流动性不松，股市难现趋势性机会，关注宏观与产业逻辑变化；黑色系商品供需平衡，有色上涨压力或继续缓解，油价或延续慢涨快跌；预计短期美元震荡偏强，人民币中期存贬值压力。 风险提示：出口或地产超预期回落、国内疫情扩散。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 经济压力渐增、政策取向微调 ...................................................................................................................................... 3 生产：工业和服务业生产双双走弱 ............................................................................................................................... 4 出口：高位回落，结构切换 .......................................................................................................................................... 6 房地产：销售明显降温，下半年投资弱而不衰 ............................................................................................................. 8 基建：负面冲击叠加，下半年改善但不高估 ................................................................................................................. 9 制造业：恢复阻力增大，中下游投资仍有韧性 ........................................................................................................... 10 消费：疫情冲击、生产缺芯与需求透支压力交织 ....................................................................................................... 11 就业：失业率走高，但略好于季节性，关注行业整顿冲击 ......................................................................................... 13 通胀：PPI 仍在高位磨顶期 ......................................................................................................................................... 14 CPI 强于预期，主因油价等成本端推涨 ................................................