固定收益定期：定量化再分析理财摊余和货基改革影响

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2021 年 08 月 29 日 固定收益定期 定量化再分析理财摊余和货基改革影响 近期资管产品净值化政策再度加速推进，成为市场主要关注点。监管在 8月 24 日对摊余成本估值做出指导，又于 8 月 27 日在证监会官网披露信息显示拟推出同业存单指数基金，这些措施都是在推进实现真正净值化的进程。我们在 8 月 26 日的报告中对摊余成本估值新规的影响进行了初步分析。在此基础上，本文结合定量数据，对摊余成本新规和存单指数基金对货基和市场冲击进行更为定量化的分析。 摊余成本估值新规冲击的理财产品规模预计在 2 万亿元以上，如果拓展到全行业，预计在 6 万亿元或以上。截至 6 月底，理财产品存续总规模达25.80 万亿元，其中净值化的占八成，约为 20 万亿。而理财产品中约三成为现金管理类，这部分不直接受摊余成本新规影响，这部分规模近 8 万亿，扣除现金管理类产品后剩余 12 万亿。这次新规目前涉及的是六大行，考虑到六大行理财占比为 36%，规模 4 万亿。扣除其中已经实现市值法计价和资产符合监管要求的封闭式产品，预计受冲击的规模在 2 万亿左右。如果新规拓展到理财全行业，预计在 6 万亿以上。 二级资本债和永续债受影响较大，其次是长久期信用债，短债和利率债受影响较为有限，非标应该不受影响。由于非标缺乏活跃市场交易价格，即使第三方估值也需要通过成本法，这也是资管新规允许的，因而这次摊余新规对非标影响有限。摊余新规影响主要还是在公开债券方面。从理财持有结构来看，二级资本债和永续债影响最大，我们估计理财合计持有规模在 0.96-3.56 万亿左右，中值在 2.26 万亿左右。其次，长久期信用债受影响最大，理财持有各类信用债占持有债券比例为七成左右，规模在 14.5 万亿，即使扣除二级资本债、永续以及非公开之后，信用债也是主体。而短债久期短，符合现金管理类产品要求。而理财持有利率债规模有限，除存单之外只有 1.76 万亿，占比 9.7%。因此利率债和短久期信用债受影响有限。 去年末以来货基规模大幅上升，摊余成本法下的刚兑嫌疑加大系统性风险。根据现行规定，货基使用“摊余成本法+影子定价”进行估值，投资收益还具有免税优势。7 月末货基规模达到 9.73 万亿，环比增加 4.95%，占公募基金总规模的比重为 41.33%。货基规模过大带来了两个方面的风险，一是对银行经营造成冲击，提高了银行的负债成本，二是摊余成本法估值不能很好地反映净值波动，如果实施刚兑，则相应的加大了系统风险。 存单指数基金利于增加存单需求，对存单利率下行形成利好。根据 2021年中报，从货币基金资产资产配置结构看，债券占 42.17%，其中同业存单占 30.21%，现金占 39.12%，其他资产占比 25.71%。根据财联社报道，预计存单指数基金未来将承接 1 万亿货基，要求 80%投存单，因而对存单需求将净增加 5000 亿元。这将进一步提升存单需求，对存单利率下行形成利好。 政府债券供给节奏小幅放缓，债市将延续震荡甚至小幅走强态势。在经历了过去两周政府债券放量之后，下周政府债券净融资减少至不足千亿，而上周和本周分别在四千亿和两千亿以上。政府债券供给节奏小幅放缓，叠加票据利率显示信用需求依然不强，因而整体利率将继续保持震荡情况。目前 10 年期国债利率与 1 年期国债利率的利差在 60bps 左右，与 2016年-2020 年的均值 57bp 相当。利差拉大压力有限。未来几个月预计债市利率将继续震荡或小幅下行，预计 10 年期国债利率将继续在 2.7%-2.9%范围内运行。 风险提示：估算偏差较大。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 朱美华 邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：正确的方向，但欲速或不达—摊余成本估值政策点评》2021-08-26 2、《固定收益专题：抓住后半程配置机会—晋能控股煤业投资价值分析（煤炭主体巡礼系列二）》2021-08-25 3、《固定收益专题：苏中苏北城投全梳理—债观天下系列 2021》2021-08-25 4、《固定收益点评：外部评级改革影响几何？》2021-08-25 5、《固定收益专题：能否凤凰涅槃？——巨额亏损后的华融》2021-08-24 2021 年 08 月 29 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、理财市值化和货基改革影响定量分析 ................................................................................................................ 4 1.1 受新规影响的产品和资产规模估算 ............................................................................................................. 4 1.2 控制货基规模，存单需求增加 .................................................................................................................... 6 二、利率债周度跟踪 .............................................................................................................................................. 7 2.1 实体经济高频数据跟踪 .............................................................................................................................. 7 2.2 流动性跟踪 ............................................................................................................................................... 9 三、 上周重点信用事件 ........................................................................................................................................ 11 四、 信用债市场回顾 .................................................