发债城投非标融资全景

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 发债城投非标融资全景 华泰研究 研究员 肖乐鸣 SAC No. S0570519110005 xiaoleming@htsc.com +86-10-56793964 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 2021 年 9 月 03 日│中国内地 专题研究 核心观点 我们根据各城投 2020、2019 年财务报告，对全国 1995 家数据可得的城投非标融资数据进行了梳理。2020 年城投债务结构中，整体非标占比略有下降，但仍有部分区域和部分城投非标占比提高，逆势加杠杆；部分区域和城投非标占比较高，且主要非标类型接续难度较大，风险值得警惕。当前城投严监管政策下，城投各融资渠道均受到严厉管控，其中非标接续难度尤大，且随着 2020 年年报时点后的监管政策陆续生效，非标滚续压力进一步增加。我们建议将非标类型、非标占比、非标同比变化数据作为风险防控的重要依据，防范非标接续难度大、非标占比高、再融资压力大的尾部城投。 城投非标主要模式不变，但结构有所变化 我们根据核心业务模式，将城投非标分为五种主要模式，即信贷模式（或借款模式）、租赁模式、理财直融模式、北金所债权融资计划模式和明股实债模式。我们进一步将这五种非标模式对应到十余种非标类型。相比 2019 年，2020 年非标融资的主要形式没有发生变化，仍然以五种非标模式为主，但非标内部的组成结构、相对规模发生了变化。 非标逾期是当前城投的主要风险类型，厘清非标风险意义重大 非标监管政策持续处于收紧态势，目前未见放松趋势，未来负面影响还将持续作用在各类型非标上。非标是城投各融资渠道中压力最大的一环，非标逾期是城投最主要的风险类型，且 2018 年以来非标逾期频率逐年提高，贵州等区域非标逾期风险频发。厘清非标融资数据有利于识别潜在城投风险事件，防范估值损失和流动性风险。概览来看，2020 年城投非标占比小幅下降，未来可能继续压降；信托借款在第一大类非标中出现的频次和规模均有所下降，可能受严监管影响被动压缩；我们分析数据基于 2020 年报时点，融资租赁、北金所债权计划、保债计划等非标类型，后续也可能被动压降。 非标数据应用：省级、地级、区县级、个体区域分析 非标数据为我们提供了细分区域和个体研究新视角，除了传统的经济、财政、债务数据以外，我们还可以进一步从非标规模和占比、最大非标类型的视角对区域进行细分研究，更全面分析区域债务风险。并采用 2020 年、2019年数据进行纵向比较，甄别逆势加杠杆的区域。省级区域中贵州、云南等2020 年城投融资结构中非标占比较高，且主要非标类型接续难度较大。部分地级行政区非标占比较高，或同比逆势提高幅度较大。非标城投数据可得性较强，可以结合其他数据帮助构建区县城投分析体系，如将调整后债务率与非标占比结合起来看，贵阳观山湖区两个指标均较高，提示风险。 结合非标数据建立城投区域、个体研究体系 我们认为在城投融资管控趋严、地方党政主要领导处置财政金融风险机制的共同作用下，非标风险仍然是城投风险最主要形式。当前监管政策下非标接续难度较大，增加了城投再融资风险，且随着 2020 年年报时点后的监管政策陆续生效，非标滚续压力进一步增加；非标融资数据对于识别城投融资能力和流动性压力，判断是否属于尾部城投有重要意义。可以将更为精确的非标类型、非标占比数据，与发债城投区域经济财政数据相结合，建立区域和个体研究框架，为综合评估城投个体、细分区域、省级区域债务风险提供参考，防范非标接续难度大、非标占比高、再融资压力大的尾部城投。 风险提示：数据口径偏差、非标风险事件发生频率进一步增加。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 城投非标主要模式不变，但结构有所变化 非标的概念和定义 我们在 2020 年 9 月 23 日的报告《从 2019 年报看城投非标融资全景》中对城投非标的概念、定义和主要模式进行了梳理。参考 2020 年 7 月央行、银保监会、证监会、外汇局联合制定的《标准化债权资产认定规则》，标准化债权资产是债券、资产支持证券等债权资产，其余债权资产除存款外均为非标。我们据此对全部发债城投 2020 年度财务报告及其附注进行详细整理，梳理全部发债城投非标融资详情和融资结构，并与 2019 年的非标融资情况对比分析。 我们将 2020、2019 年年报中反映的城投非标数据与区域经济财政数据结合分析，并进行横向和纵向两个维度的对比。2020 年年报的城投非标数据梳理中，我们扩大样本范围、对数据搜集方法进行改进，并以同样的样本为限，对 2019 年年报缺失的数据进行了补充，增加纵向可比性；在分析城投非标数据时，我们一方面将非标数据与区域经济财政数据相结合，建立区域和个体研究框架；另一方面，将 2020 年的数据与 2019 年进行对比，寻找背后的区域和时间规律性，为综合评估城投个体、区域风险提供参考，防范非标接续难度大、非标占比高、再融资压力大、非标规模和占比逆势上行的尾部城投。 城投非标可分为五种主要模式，十余种类型 我们根据核心业务模式，在 2020 年 9 月 23 日的报告《从 2019 年报看城投非标融资全景》中将城投非标分为五种主要模式。五种主要模式，即，信贷模式（或借款模式）、租赁模式、理财直融模式、北金所债权融资计划模式和明股实债模式，其他模式的非标规模总体较小；这五种非标模式，进一步对应到融资租赁、信托借款、债权融资计划、资管、国开农发棚改基金和合伙企业借款等十余种非标类型。 城投非标中，信贷模式中的信托计划、租赁模式接续难度相对较大。不同非标模式接续难度不一，根据五类模式对应的业务饱和度、监管要求以及融资成本等，理财直融、债权融资计划以及国开基金、农发基金入股或借款等非标模式可持续性可能相对较高；信贷模式中的信托计划、租赁模式接续难度相对较大。 图表1： 城投非标的五种主要模式 注：债权融资计划是指通过北金所发行的非标产品，并非保险公司债权计划，保险公司债权计划属于信贷模式-保险资管借款 资料来源：城投公司 2020 年、2019 年财务报告，华泰研究 2020 年非标融资的主要形式没有发生变化，仍然以五种非标模式为主，但是，非标内部的组成结构、相对规模发生了变化。以城投第一大类非标为例，2020 年相对于 2019 年，融资租赁和债权融资计划出现的频次、规模增加，信贷模式中的信托计划频次和规模下降。 pOtMqRmQoOzRoNwPoQwOqMaQaO9PtRoOsQoPeRrRxOkPrRmPbRrQqPuOoNoQMYrQuM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 固收研究 非标逾期是当前城投的主要风险类型，厘清非标风险意义重大 非标监管政策持续处于收紧态势，非标仍然是城投各融资渠道中压力最大的一环，识别非标风险对于城投风险防控工作意义重大。非标严监管