国内专题报告：会降准吗？资产价格如何走？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC 执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 杨一凡 联系人 yangyifan＠gjzq.com.cn 会降准吗？资产价格如何走？ 引言：7 月以来，经济数据显示我国经济内生性动力大幅回落，货币和财政宽松预期明显升温。7 月 30 日的政治局会议和 8 月 9 日的二季度货币政策执行报告均透露下半年经济增长动能面临一定的挑战，但是在“稳通胀”和“防风险”并重的前提下，后续货币政策和财政政策如何配合也成为了市场关注的焦点。本文主要深入分析了后续政策如何发力的可能性，并在这个基础上，对未来的大类资产做出判断。 一、短期经济增速周期见顶，加快寻找经济新增长点。从短期来看，房地产销售额和面积两年复合增速从 2 月的高点回落；出口韧性依然较强但对经济整体的支撑度也在边际回落；疫情后制造业投资整体恢复的较慢，中小企业增长动能相对不强；消费在居民杠杆率高企、局部疫情频发扰动下相对疲弱；财政政策的运行逻辑从简单的“逆周期调控”转向“保民生就业”，对基建的拉动力明显不足。从长期来看，影响经济表现的实质不单单是货币因素，超出了货币政策解决或者改善的范围，要实现可持续性增长，需要结构性改革和持续投资等多方面因素共同发挥作用。 二、短期政策的理解: 稳增长、降成本、防风险、调结构。首先，信用+财政运行逻辑变化更针对防范信用风险、维持宏观杠杆率。疫情后，政府杠杆率上行，但是基建占公共财政支出比重回落。其实，基建并不是没有发力，而是四年以来控制隐性债务压低了基建投资中枢和弹性：一方面，基建投资从资金来源受到了一定的约束；另一方面，随着我国经济增速中枢下行，利用基建投资对冲的体量也边际递减。预计专项债后续集中发行对基建投资的支撑存在但有限。与此相呼应的是今年新增融资总量依然相对稳定，但是需求放缓、监管趋严背景下，信贷供给结构性分化凸显。维持宏观杠杆率意味着后续更倾向于通过调整配置效率来达到稳杠杆的目标。其次，“保供价稳”针对结构性通胀。二季度货币政策报告指出稳住通胀的关键还是要管住货币。当前我国 M2 和名义 GDP 增速依然较为匹配，PPI 高企的原因还是在于大宗商品持续的供需不匹配，所以“保供价稳”依然是今年全年的核心任务。第三，未来降准依然可期，但货币政策基调中性偏松。央行最近将逆回购操作量从 100 亿元提高至 500 亿元，更多为了维护月末流动性平稳。8 月 26 日晚，央行提出“运用再贷款再贴现、存款准备金率等货币政策工具”，预计 9 月定向降准的概率加大。另外，二季度货币政策报告提出强化对小微企业的支持力度，意味着货币政策稳中偏松的基调并未发生变化。在通胀并未出现大幅回落前，央行更多会通过“多次降准”或者是“结构性降息”带动实际贷款利率下行。降息的概率取决于何时需求下降的速度超过供给的收缩。 三、利率债波动加剧，A 股仍需警惕信用风险。利率债收益率向下的趋势较为确定，但后续的波动预计加大。央行和财政维持“两个钱袋子”表明政府债券发行速度加快虽然会影响资金利率，但是货币政策更应从维护银行间流动性平稳的角度出发，短期债券市场的波动不会引发货币政策全面宽松。央行结构性发力，流动性对 A 股仍有支撑，仍需警惕严监管背景下部分行业的信用收缩风险。从流动性角度来看，流动性维持宽裕对 A 股的估值形成支撑。从风险偏好和信用方面来看，A 股可能仍然会受到波及。一方面，在监管不松的背景下，地方隐性债务和房企市场将持续面临信用收缩的风险；另一方面，在美联储 Taper 到正式缩减资产购买期间，也将从风险偏好端对 A 股形成扰动。流动性宽松对工业品价格影响有限，预计国内商品价格表现分化、原油价格震荡回落。流动性维持宽裕虽在金融层面支持商品价格，但人行更偏向结构性发力，决定商品价格的主要因素还是供需匹配问题。往后看，部分黑色系商品价格供需缺口已经开始收窄，需求下滑较为确定，供给何时改善决定黑色系价格何时回落。油价也更多受到供给影响。 风险提示：疫情出现新的变化、需求回落超预期、信用收缩超预期 2021 年 08 月 28 日 国内专题报告 宏观专题报告 证券研究报告 总量研究中心 专题报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 引言： ............................................................................................................... 3 一、短期经济增速周期见顶，加快寻找经济新增长点....................................... 3 二、近期政策短期的理解: 稳增长、降成本、防风险、调结构 .......................... 5 1、信用+财政运行逻辑变化更针对防范信用风险、维持宏观杠杆率 ................ 5 2、“保供价稳”针对结构性通胀 .......................................................................... 8 3、未来降准依然可期，但货币政策基调中性偏松 .......................................... 10 三、利率债波动加剧，A 股仍需警惕信用风险 ................................................ 13 图表目录 图表 1：7 月新增专项债表现不及预期 .............................................................. 3 图表 2：商品房销售额和面积复合增速从 2 月高点回落.................................... 3 图表 3：制造业投资的增速持续差于固定资产投资 ........................................... 4 图表 4： 社零还未恢复到疫情前的水平 ............................................................ 4 图表 5：全球长端利率中枢回落不可逆 ............................................................. 4 图表 6：基建支出占公共财政支出回落 ............................................................. 5 图表 7：地方政府和政府部门杠杆率较高 ......................................................... 5 图表 8：疫情后财政和基建运行的逻辑发生变化 ............................................... 6 图表