“银行进权益”系列报告之十五：破解“不可能三角”，理财子公司可以向公募基金学什么？

请务必参阅尾页免责声明1 ——“银行进权益”系列报告之十五 扫描下载兴业研究 APP 获取更多研究成果 [Table_Title] 破解“不可能三角”：理财子公司可以向公募基金学什么？ [Table_doctype] 大类资产配置策略 [Table_Author] 王宁 分析师 电话：021-22852791 邮箱：wangning23@cib. com.cn 孔祥 博士 分析师 电话：021-22852689 邮箱：880333@cib.com 乔永远 博士 兴业银行首席策略师 电话：021-22852777 邮箱：yqiao@cib.com.cn [Table_Summary] 摘要 ⚫ 理财子公司开业近三年，实现“从零到一”后，目前似乎遇到了“天花板”。（1）全行业 25 万亿元上下波动，规模增速放缓。截至 2021 年 6月末，理财产品（含银行资管部和子公司）存续规模 25.8 万亿元，同比增 5.37%，较上年末小幅减少。受权益市场波动影响较大，混合类理财产品规模较年初下降近 1/4；（2）产品刚兑渐次打破，破净逐步常态化。2021 年上半年共有 1173 只产品跌破净值，理财负债端进行了压力测试；(3)从做资管到卖理财，尾部机构离队，行业走向集中。上半年发行理财产品的银行共 325 家（含 20 家理财子公司），机构数量较 2018年资管新规颁布前收缩明显，以农商行和农信体系为主的部分机构已转向产品代销。总结：银行理财子公司尽管发展大幅快于传统银行资管部，但行业总蛋糕并未做大，这本质是银行传统债权经营能力与风险文化、稳定的负债端体验、依托母行的销售体系已经挖掘到了极致。隔壁公募基金规模近两年已经快速攀升至 23 万亿元规模，进一步突破天花板，未来理财子可以向公募基金学习什么？ ⚫ 后资管新规时代，监管防范风险要求/母行协同期许/机构独立运作，理财子难以同时满足上述三个目标，这导致后续发展目标必须进行取舍。（1）满足监管与母行要求优先：该目标下理财子公司应着力于加大非标转标来构建资产，但资管新规叠加化解债务新规，当前资产供给明显不足。（2）满足母行与理财子公司要求优先：机构应加大发展摊余成本法产品，为母行投行等业务提供资产流转和配置的“存钱罐”，但这受母行“找资产”能力的限制。（3）满足监管和理财子公司要求优先：该策略下理财子公司加速公募化转型，增加按公允价值计量的净值型产品比例。该模式对客户波动接受上有更高要求，但目前刚兑逐步打破将推动科学投资和产品理念形成，从长期机会看，公募基金将是下一步理财子公司重点参考的对象。 ⚫ 战略是一连串的安排，提高 AUM 规模，提升管理费率，降低运营成本，国内外头部公募基金崛起的三个参照指标。三者取其二，这提供了大类资产配置策略 资产配置策略报告 2021年8月25日 请务必参阅尾页免责声明2 银行理财子可以效仿的三个策略：（1）扩大 AUM 同时提高产品管理费率:这要求机构大规模提升主动管理尤其是权益类产品规模，培养明星投资经理，但这也要求更高成本投入，如提升对销售渠道和管理人的激励，海外富达基金（Fedelity）、国内汇添富/中欧/睿远等采取了类似模式。（2）扩大 AUM 同时降低运营成本。这要求机构大量发行被动类产品，用尽量简单策略来管理大规模资金，海外贝莱德（Blackrock）/先锋基金（Vanguard）采取类似模式，国内天弘/华夏基金等在探索类似产品体系。（3）提高管理费率并降低成本率。机构以权益等主动类产品为主，同时谋求投研体系“工厂化”，降低管理人议价力。海外资本集团（Capital Group）通过“多元投资人”制践行了相关模式，国内也有申万菱信等机构开始尝试。 ⚫ 本篇从战略层面探讨了银行理财子公司向公募基金战略层面的学习机会，下篇将从产品体系进一步展开。 关键词：理财子公司 公募基金 aUvWgUfXeXeZ6M8Q8OsQrRoMrQiNnNvNfQsQpRaQmNsMxNrMoNuOsQsN 策略 专题报告／大类资产配置策略 请务必参阅尾页免责声明3 正文： 理财子公司在规模高歌猛进的同时，自身模式发展也出现了新常态。根据理财半年报数据披露：第一，25 万亿元上下波动，行业规模增速放缓。截至 2021 年 6 月末，理财产品存续规模 25.8 万亿元，同比增加 5.37%，较上年末小幅减少 0.06 万亿元。其中混合类理财产品规模较年初下降了 25.44%至2.96 万亿，估计受权益市场波动影响较大；第二，产品刚兑逐步打破，破净现象成常态。2021 年上半年，共有 1173 只产品跌破净值，至 6 月末仍有 139只产品在发行净值以下；第三，从做资管到买理财，尾部机构离队，行业走向集中。上半年发行理财产品的银行共 325 家（含 20 家理财子公司），机构数量较 2018 年新规实施前收缩明显，以农商行和农信系统为主的部分机构已转向财富管理驱动的模式，未来分层或进一步加剧。 银行理财子公司视乎开张不到三年就遇到了事业发展的“瓶颈期”，而隔壁的公募基金规模这两年已经快速攀升至 23 万亿元规模。下一步，突破天花板，银行理财子公司可以像公募基金学习什么？ 一、 当前理财子公司发展面临的“不可能三角” 1、监管要求、总行协同、自身盈利三个目标难兼得 截至 2021 年 6 月末，银行理财的转型速度明显加快，净值型产品占比较年初提高了 11.75%，至 79.03%，距年末资管新规转型完成还剩“最后的一公里”。各家银行理财均在积极探索未来发展的路径，这不单需要结合自身禀赋，同时需要满足监管要求、母行要求、本公司要求三方面，这体现在： 第一，监管要求——母子分离，防范风险：资管新规的初衷是解决传统“非标资产+资金池+期限错配”模式下隐含的系统性风险，核心在于风险的化解与防范； 第二，母行要求——增强协同，分忧母行：传统银行理财对于母行的支持体现在资金流动性支持以及资产流转支持上，将表内一些难以消化的资产通过理财产品进行化解，同时做大表外规模，提高中收口径与估值； 第三，理财子要求——提高盈利，独立成体：理财子作为独立法人的资产管理机构，核心要务在于运营及盈利提升，这可以由扩张规模、提升管理费（产品结构转型）、布局销售渠道等方式实现。 策略 专题报告／大类资产配置策略 请务必参阅尾页免责声明4 图表 1：理财子发展面临的“不可能三角” 资料来源：兴业研究 然而上述三方面的要求难以同时满足，为了更好的权衡，我们基于满足两个目标的视角提出可能的应对目标： 目标一：满足（1）和（2），即满足监管与母行要求优先。该目标下理财子公司应着力于通过非标转标来构建资产，同时加大中短期限产品的规模。 策略一面临诸多问题：第一，非标的融资需求在萎缩。传统非标资产来源房地产和城投融资。2018 年起房地产融资开始收紧，据克而瑞咨询显示，2021年上半年 100 家