航空运输行业：周期行业研究工具书之航空运输篇

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 航空运输行业工具书 推荐（维持） 华创证券周期行业研究工具书之航空运输篇  本篇为华创证券周期行业研究工具书系列第一篇，交运行业之航空运输篇。我们从行业基础知识开始、到航空公司的盈利驱动因素、商业模式、行业政策、历史复盘等维度进行了系统性介绍，以期帮助投资者更好的理解该行业。  行业基础知识：我们对航空行业产业链、行业格局、主要上市航空公司经营及财务数据进行了介绍。  航空公司盈利驱动因素： 1）票价：供需决定价格、市场化改革打开上行空间。供给端，航空运输行业的运力供给=飞机数目*供座数*飞行小时数*飞行时速，供给受航司运力规划、主管部门行业规划、航司运行品质等影响；需求端，长期需求增长较为稳定，因私出行占比提升，航空消费属性凸显。票价市场化推进，市场调节航线数量不断增加，京沪等核心航线放开价格管制；票价弹性：以 2019 年计算，票价提升 1%三大航平均净利润提升 22.8%，民营航司 10%左右，三大航弹性较民营航司更大。 2）成本构成：航油+折旧（租赁）+人工+起降占据 8 成左右。其中航空油料为最大的成本项，占比达 30%左右，其他非油成本中飞机折旧和租赁费（15-20%）、人工成本（15-20%）、起降费（15%左右）。 3）同时我们对航油和汇率进行了敏感性测算。其中汇率波动对大航影响较大，对民营航空影响相对较小。  航空公司商业模式。 1）三大航：商业模式核心围绕资源展开，抢占枢纽机场优质时刻资源，持续提升枢纽基地掌控力； 2）春秋航空：极致的低成本基因+危机意识铸就经营灵活性，将流量-成本-价格循环做到良性且具备竞争力，其单位非油成本比三大航低约 25%； 3）华夏航空：不同于干线航空集中-集中的运营逻辑，支线航空是离散到集中，或离散到离散，需求环境的不同使得公司需要极致的模式创新，航空综合出行方案服务商雏形初现。  历史复盘： 1）行业基本面复盘：a）供给回顾：2000-19 年，全行业机队复合增速11.0%，近 10 年 10-19 年 10.2%，总体全行业维持较为稳健的增速。2019 年和 20 年分别受 737MAX 停飞和疫情影响，供给大幅降速，当前 5 家上市公司相较于 19 年末机队规模增长仅为 2%；b）需求回顾：2010 年是中国航空业分水岭，行业客座率升至 80%以上， 2010-19 年旅客人数复合增速10.5%，其中国内 10.0%，国际 16.1%。疫情前客座率维持高位，票价见底回升。 2）股价历史回顾：航空股呈现典型的高 beta 属性。2002-2021 年，航空股有四个阶段涨幅较大，且存在明显超额收益，大多表现为：跨年度、长时间、高弹性：a）2005.7-2007.12：人民币汇改后的升值为主导；b）2008.10-2010.10：供需结构改善成为主导；c）2014.7-2015.6：需求边际改善，国际油价大幅下跌成为主导；d）2016.12-2018.2：供给侧结构性改革+客票价格市场化，三大航表现突出。 3）航空股的季节性特征：“跨年行情”与“旺季行情”。我们分析发现，航司的股价走势也存在一定的季节关联性，旺季来临前布局航空板块更有助于获得较高收益，其中春运前布局的胜率更胜于暑运。 4）历史估值复盘：三大航历史 PB 中位数在 1.5 倍左右，2018 以来估值水平看 1 倍 PB 左右为底部，1.8 倍左右为区间高点。  航空股常见风险提示：人民币大幅贬值、油价大幅上涨、经济大幅下滑、疫情等其他因素。 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 联系人：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 8 0.2 总市值(亿元) 4,371.28 0.52 流通市值(亿元) 3,165.49 0.5 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -7.29 -3.97 1.95 相对表现 -4.59 0.26 6.17 相关研究报告 《航空运输行业 4 月数据点评：4 月行业旅客量创 20 年以来新高，各航司客座率同比环比持续提升》 2021-05-16 《航空运输行业 5 月数据点评：5 月各航司数据持续改善，春秋航空客座率 88%继续领跑》 2021-06-16 《航空运输行业 6 月数据点评：散发疫情及天气因素致行业运行品质环比下降，春秋客座率87.7%继续领跑，关注行业性机会正在酝酿》 2021-07-15 -7%4%16%27%21/0421/062021-04-30～2021-08-13沪深300华创证券研究所 行业研究 航空运输 2021 年 08 月 22 日 航空运输行业工具书 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 目 录 一、行业基础知识 ..................................................................................................................... 9 （一）航空运输产业链 ..................................................................................................... 9 （二）航空公司分类 ....................................................................................................... 12 （三）主要上市公司介绍 ............................................................................................... 14 （四）行业格局 ............................................................................................................... 26 1、四大航空集团份额占比约 8 成 ............................................................................. 26 2、上市航司经营数据对比 .........................................................