通信行业：运营商系列深度研究之一，估值修复是终点还是起点？

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 通信 2021 年 08 月 19 日 估值修复是终点还是起点？ 看好 ——运营商系列深度研究之一 相关研究 "短期波动下如何看待设备环节投资机会 ？ - 申 万 宏 源 通 信 周 报（2021/8/9-2021/8/14）" 2021 年 8月 15 日 "“电信+数通”景气回升叠加，重点把握多环节低估机会-申万宏源通信周报（2021/8/2-2021/8/6）" 2021 年 8 月 7 日 证券分析师 朱型檑 A0230519060004 zhuxl@swsresearch.com 研究支持 李国盛 A0230120010001 ligs@swsresearch.com 联系人 李国盛 (8621)23297818×转 ligs@swsresearch.com 本期投资提示：  运营商正在经历的估值修复，是底部均值回归还是长期价值变化？在中国电信 A 股 IPO 之前，市场普遍关心运营商的投资价值与赛道空间。我们核心观点认为：短期看运营商估值修复的催化剂较多，而基本面趋势可以支持相对乐观的态度，长期变化刚刚开始。  （一）运营商价值的锚是什么？三十年复盘，我国运营商的定价核心是资源和竞争的平衡。我国电信业改革的主基调是打破垄断+促进竞争+提升效率，历史上自然垄断、政企合一、政资合一、公平竞争等阶段的变化说明：实际上国内运营商的绝对均衡格局难以持续，原因是资源、技术、治理等要素本身具有差异性。国内运营商在资源和竞争的博弈中，已明显偏向于竞合和长期效率的提升。  电信服务具备一般消费品、准公共品和科技服务的属性，而技术变革是打破 ARPU 趋势、创造新均衡的重要因素，当前 5G 周期正是风口。北美运营商市场竞争相对充分，资源分配趋于市场化，价值提升路径是延伸流量主线进行新业务收购；但国内运营商竞争的同质化程度相对较低，内部资源整合和创新孵化的优先级大于外部资本运作，聚焦云网融合。  （二）运营商基本面改善的依据是收入、成本形成剪刀差，而不仅是 ARPU。  5G 扭转了行业 ARPU 长期缓慢下行的趋势，C 端 B 端均有变化。1）量价角度，现阶段5G 流量需求已明显高于 4G 时代，同时资费的差异化带动了运营商流量收入的稳定增长；2）车、工业等典型场景是 5-10 年维度的长期需求，数字产业化和产业数字化是重要方向。  “收入-成本”剪刀差背后是长期利益变化。预计运营商在 5G 长尾周期中的受益空间大于3G/4G 周期。原因是：1）网络周期的长度、资本开支的强度的变化削弱了运营商收入与成本之间的错配；2）提速降费等政策影响边际递减、产业下游让利使运营商发展处在相对宽松的环境，长期资源和竞争的平衡再度发生变化。  （三）PB-ROE 和 DDM 视角下，运营商估值短期是修复、长期应乐观。  PB-ROE 的讨论：运营商估值修复具备基本面支撑（ROE 企稳），运营商与其他类似赛道最大差异在于行业格局简单、产业链上下游稳定以及资产结构健康。若依据全球主要运营商 2020 年 PB-ROE 回归结果，2020 年中国电信（港股）、中国移动（港股）的 ROE 分别为 5.74%、9.39%，测算 PB 分别达 1.36x、1.70x。  DDM 的讨论：国内运营商一般有较明确且稳定的股东回报计划和现金分红，采用 DDM法假设未来利润增速、现金分红比例对运营商股权价值进行敏感性测算，对进行敏感性测算，港股视角下假设运营商 50%以上股利支付率以及 5%左右长期年化利润增速，对应的估值提升空间至少在 1 倍以上。  核心结论：运营商本轮的估值变化刚刚开始，港股标的本身存在较高配置价值和修复空间；在基本面趋势支撑下，例如中国电信等 A 股 IPO 后的长期市值空间也应持乐观态度。重点关注中国移动（港股）、中国电信（港股及 A 股 IPO）、中国联通等的投资和配置机会。  核心假设风险：1）运营商可能会面对经营效率提升受阻、人才流失与激励不足等内部治理风险。2）新技术变革的进程（例如 6G）可能对运营商收入与资本开支周期的稳定产生影响。3）外部政策变化的影响。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 运营商本轮的价值修复是估值长期改善的起点。当前国内运营商在资源和竞争的平衡博弈中，已明显偏向于长期效率的提升，格局相对稳定，收入（流量与价格）和成本（投资与摊销）形成剪刀差，基本面改善趋势明确。结合 PB-ROE 和 DDM，港股运营商本身存在较高配置价值和修复空间；在长期基本面趋势的支撑下，例如中国电信等 A股 IPO 后的市值空间也应持相对乐观态度。重点关注中国移动（港股）、中国电信（港股及 A 股 IPO）、中国联通等的投资和配置机会。 原因及逻辑 三十年复盘，我国电信运营商一直在寻求资源和竞争的平衡，但实际上运营商的绝对均衡格局难以持续，原因是资源、技术、治理等要素本身具有差异性，长期趋势应是市场化的竞合和效率提升；此外，技术变革是打破趋势、创造新均衡的重要因素。 运营商收入、成本形成剪刀差：1）C 端新内容拉动流量与收入持续增长，B 端车、工业等典型场景是 5-10 年维度的长期需求，整体 ARPU 改善趋势明确；2）网络周期的长度、资本开支的强度的变化削弱了运营商收入与成本之间的错配；3）提速降费政策影响边际递减、产业下游让利使运营商发展处在相对宽松的环境，长期资源和竞争的平衡再度发生变化。 有别于大众的认识 市场对当前国内运营商的投资价值存在分歧，尤其对中国电信等 A 股 IPO 后的长期价值判断不一致。我们认为运营商定价的内核是资源和竞争的平衡，长期制约国内运营商估值的因素有两方面，即量价成本和创新机制，当前两者实际有明显改善，短期 A股 IPO 是重要催化。 市场经常简单将 ARPU 值作为运营商基本面改善的依据。实际上运营商 ARPU 长期趋势一般是稳中下降，除非技术端迎来大的变革。而本轮基本面改善的重要依据应是收入成本剪刀差，过去收入成本错配及政策端的影响正在边际弱化，叠加 5G 技术变革的因素，运营商发展环境相对宽松，长期资源和竞争的平衡再度发生变化。 8WsVlZcUeXbUaQbP9PsQpPoMqRfQqQzReRnPrRbRmNrMuOrMmMwMmMrM 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1. 三十年复盘，核心是寻找资源和竞争的平衡....................... 6 1.1 格局稳定是长期效率提升的前提 .............................................................6 1.2 技术创新打破旧平衡 ........................