食品饮料行业调味品专题：走出泥淖，调味品15-17年复盘与本轮展望

证券研究报告|行业深度报告日用消费|食品饮料调味品专题：走出泥淖—— 调味品15-17年复盘与本轮展望报告日期：2021年8月9日于佳琦任龙yujiaqi@cmschina.com.cnS1090518090005renlong1@cmschina.com.cn（研究助理）-2-▪ 上轮回顾：餐饮景气度与企业收入拟合度高，压力期海天早于行业完成调整，提价前后的业绩稳定性更高– 16年餐饮下滑影响行业需求，海天经历2个季度去库存后率先完成调整。16H2成本压力增大，持续2-3个季度后海天率先提价。提价前的压力期，及提价后的过渡期，海天表现都更加稳健。– 行业压力期会带来集中度的加速提升。– 15年股价表现优异，16年业绩放缓导致估值消化，持续1年左右随业绩反弹而修复。▪ 本轮现状：需求与成本压力共振，库存仍在高位，部分公司估值已位于底部– 需求与成本压力H1集中体现，库存仍处高位，餐饮与动销已有逐渐恢复趋势，预计提价窗口期前，海天仍将表现稳定。– 社区团购对渠道价格体系有冲击，但随着公司开始主动对接，预计影响逐渐减小，长期看龙头品牌优势有望被放大，头部集中度提升趋势不改。– 估值表现分化，虽只消化半年但部分估值已位于底部，业绩改善仍将带来股价的超跌回升。▪ 本轮展望：业绩边际改善，估值修复带动股价超跌回升– 需求端：餐饮逐步复苏但需注意疫情影响，企业复苏需看库存调整状态。– 成本端：成本全年或维持高位，弱提价预期下企业成本压力将持续。– 股价催化：1)边际需求的正向改善；2）企业库存的一次性清理； 3）部分公司估值处于历史底部，可能会出现超跌回升。▪ 投资建议：关注餐饮恢复，紧跟渠道库存，选取业绩确定+估值合理龙头布局– Q3关注餐饮及动销恢复，景气度顺利回升+库存消化提供布局时机，Q4后提价效果更好。– 业绩反弹修复估值带动股价回升，可关注海天业绩高确定性下的左侧布局机会，期待海天下半年争夺动销，加快库存清理，同时关注估值底部颐海、天味旺季需求恢复带来的业绩反弹，以及榨菜费用控制下带来的业绩弹性。▪ 风险提示– 经济回暖低于预期– 疫情反复影响核心结论qRnOpMpQtQsNsRpMwOqMnR9PbP7NmOoOtRqRkPrRxPkPoPnN8OqRqPuOtRpNvPpPuM-3-一、上轮复盘：餐饮下滑影响需求，海天率先完成调整二、本轮展望：需求与成本压力共振，业绩反弹催股价提升三、投资建议：关注业绩改善与库存清理，选取业绩确定+估值合理龙头布局目录-4-15年：宏观经济增速换挡，调味品龙头表现更优资料来源：Wind、招商证券15年宏观经济增速降档，GDP增速、社零增速显著放缓。15年调味品各龙头相比其他消费品龙头，虽然业绩增速同样有所下滑，但受影响更小，且周期中表现更稳健，但16年业绩增速放缓，乳品、白酒则实现了提速。15年行业整体表现并不差的原因：除了调味品更具必选消费属性，受宏观经济影响较小之外，还有以下两个原因：成本下降：主要原料、包材、运费成本均有所下降，利润压力小。企业调整：如海天14年做了首期限制性股票方案，具备一定主观能动性，同时15Q4库存水平较高并放松对经销商预收款要求，对收入有一定透支。中炬则在15年9月完成控股股东变更，由国有变为民营机制，下半年整体费用投入有所收缩。7.43 7.04 6.85 6.95 6.75 12.00 10.70 10.40 10.20 8.80 67891011121320142015201620172018GDP增速社零增速图：15年宏观经济降档01020304050607020142015201620172018海天伊利茅台图：海天、伊利、茅台归母净利润增速（%）-5-16年：调味品龙头表现分化，海天、中炬未能完成目标资料来源：Wind、招商证券2015年2016年2017年海天目标15%左右15.02%16.62%实现15.05%10.32%17.06%中炬目标10.72%14.61%12.29%实现4.43%14.46%14.28%千禾目标-17.31%31.00%实现-23.56%22.96%恒顺目标15%10%15%实现9.8%14.2%6.5%15年压力下，调味品企业目标完成度较高，而16年调味品企业目标规划较为保守。（注：15年中炬受地产业务拖累，调味品业务增速12.4%，高于全年目标规划）16年企业表现来看，海天、中炬16年表现不及预期，未能完成年初目标，而恒顺，榨菜16年H2有提价动作，且公司受餐饮需求走弱影响相对较小，因此16年仍表现较好。表：调味品企业目标及达成情况图：调味品企业表现分化，海天中炬16年增速放缓051015202530354020142015201620172018海天味业美味鲜恒顺醋业涪陵榨菜-6-16年收入端：餐饮需求走弱，与海天收入增速拟合度高16年餐饮表现疲软。作为调味品企业重要渠道的餐饮业收入自16Q1增速开始放缓并持续至全年。17H1经历2个季度的反弹后，17Q3餐饮收入增速再次进入下行区间。餐饮收入增速变化与企业拟合度较高。以海天为例，可以看出，16年餐饮端表现疲软也公司收入端增速表现拟合度较高。资料来源：Wind、招商证券图：海天收入增速与餐饮端收入增速拟合度较高0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%9.0%11.0%13.0%15.0%17.0%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4餐饮收入增速（左轴）海天增速（右轴）-7-16年收入端：企业库存高，H1经历库存消化期资料来源：Wind、招商证券复盘海天的表现可以看出，16年需求放缓的同时，公司在H1经历了一段库存消化期，拖累了全年收入端表现，未能完成目标。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4图：海天收入增速复盘• 追赶目标，提高库存• 放松预收款要求，透支部分收入• Q1处于消化库存阶段，增速放缓• Q2主动减缓发货力度• Q3库存已明显改善• Q4库存合理，高基数导致增速较低，实际动销良好• Q1提价顺利，需求恢复，收入端实现高增• 前三季度提前完成任务，公司有意控制节奏-8-16年收入端：企业通过丰富品类、扩充渠道追赶目标资料来源：Wind、招商证券面对行业压力，各调味品企业积极拓展品类，寻求第二增长曲线：海天：海天17年对酱油、调味酱和蚝油进行分团队运营，扩充1/3团队专门做酱油，17年1月收购镇江醋厂。中炬：16年试水食用油和醋，全年食用油销售额超2亿，对收入形成一定支撑。17Q2又继续推出12款酱料。此外，企业通过扩充渠道，贡献收入增量：16-17年是海天渠道变革年，网点增长快于收入增速。公司持续进行细化拆分，重点向薄弱的农村市场推进，完善销售网络。图：16-17年，海天经销商数量加速扩张0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%010002000