食品饮料行业调味品跟踪报告：拐点渐进，关注改善

全球视野 本土智慧GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM调味品跟踪报告：拐点渐进，关注改善证券研究报告——行业深度报告2021.08.02证券分析师：陈青青证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520110001全球视野 本土智慧GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM核心观点2 2021H1回顾：高库存、高费用投放、高基数影响下，主要调味品企业收入、利润均承压 疫情影响下终端消费恢复不及预期+渠道库存波动，行业短期需求受到冲击 社区团购分流传统零售渠道+行业竞争加剧+原材料成本大幅波动，板块盈利能力承压 20Q2渠道补库+部分企业费用投放滞后确认，20Q2收入、利润基数均较高 行业悲观预期快速释放，板块逐渐出现边际好转迹象，业绩改善有望从21Q3开始逐季兑现 当前板块库存仍然偏高，但动销逐渐好转，部分企业如千禾、中炬库存已逐渐消化完毕 下半年餐饮、零售消费逐步恢复+消费旺季即将来临，调味品消费有望迎来复苏 主要调味品企业布局社区团购+商超渠道流量下滑收窄，社区团购影响边际减弱 Q3开始收入、利润基数回归正常，收入、利润增速有望回归正轨并持续到明年至少2季度 投资建议：行业最悲观的时候已经过去，建议关注当前估值回落至合理区间且下半年有改善预期的调味品板块。建议关注海天味业、千禾味业、中炬高新、颐海国际、天味食品。qRyQsPqQxPrOzRzQoMrPnNaQcM9PtRoOsQqReRnNvNfQnNoM6MmOrQNZqQzRvPmMwO全球视野 本土智慧GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM上半年回顾：高基数、高库存、高费用投放下，收入、利润均承压3收入成本费用 Q2收入高基数：2020Q2受疫情影响，C端囤货意愿强，渠道补库存 渠道高库存：20年底厂家为完成年度业绩选择压货，21Q1疫情仍有扰动，疫情加重预期下渠道主动备货进一步推高库存 新兴渠道冲击下库存消化低于预期：社区团购、生鲜店分流商超渠道，商超、部分流通渠道客流下滑明显，库存下滑低于预期。 终端消费疲软：消费者今年囤货意愿减弱，同时消费意愿下降。 成本上涨且头部厂家不提价压缩毛利空间：大豆、包材等原材料上半年大幅波动，龙头海天宣布不提价导致其他厂家毛利率出现波动。 20H1费投低基数：20H1因疫情费投节奏被扰乱，多数费用在20H2确认 行业整体竞争加剧：行业新增供给增加&成本压力&餐饮恢复不及预期影响下，头部企业费用投放力度加大。资料来源：国信证券经济研究所整理全球视野 本土智慧GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM终端消费整体疲软：餐饮恢复不及预期，零售端消费者囤货意愿减弱4 餐饮恢复不及预期：从4-6月的社零数据看，餐饮收入增速持续回落，目前恢复仍处于低位。渠道调研时，多数经销商反馈餐饮端出货仅恢复疫情前的70%左右。 零售端消费者囤货意愿减弱：消费者2020年对必选消费品囤货较多，家中库存仍在消化，今年上半年囤货意愿不高，渠道调研时多数区域反馈上半年终端消费也较为疲软。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01000200030004000500060002010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-01社会消费品零售总额:餐饮收入:当月值同比%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05000100001500020000250003000035000400002010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-01社会消费品零售总额:商品零售:当月值同比%图：社零餐饮收入当月值及同比增速图：社零商品零售收入当月值及同比增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理全球视野 本土智慧GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM新兴渠道冲击明显：商超渠道被新兴渠道分流，产品价盘受到明显冲击5 社区团购蓬勃发展，持续分流商超渠道：2020年受疫情影响社区团购加速发展，2021年多家互联网巨头发力社区团购，商超渠道被分流，预计今年商超渠道流量下滑10%+。 厂家布局较晚，产品价盘受到冲击：目前调味品在社区团购平台销售比例约为10%左右，但由于平台的低价行为扰乱了企业产品价盘，部分传统渠道经销商出货受阻。表：2021 年开始互联网巨头加速社区团购布局图：社区团购市场规模持续增长010203040506070809002004006008001000120014002018201920202021E市场规模（亿元）同比（%）-右轴资料来源：国信证券经济研究所整理资料来源：智研咨询，国信证券经济研究所整理公司名称时间相关部门或业务阿里2021年6月菜鸟2021年5月十荟团2021年6月MMC 事业部（零售通、 盒马集市两部门合并）腾讯2021年5月兴盛优选美团2021年6月美团优选拼多多2021年5月多多买菜京东2021年4月京喜拼拼、兴盛优选滴滴2021年5月橙心优选全球视野 本土智慧GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM渠道高库存：20H2冲业绩压货+21Q1渠道提前备货，但终端消化不及预期6 20H2厂家冲业绩压货，年底库存普遍偏高：20H2开始大多数选择通过向渠道压货的方式来冲击年度目标，据渠道反馈主要调味品企业20年底库存在2.5-3个月左右。 21Q1多地出现疫情反复，渠道积极备货，渠道库存进一步被推高，但终端因为消费疲软和社区团购扰动，库存消化不及预期。表：主要调味品企业2020年业绩完成情况图：20年底及21Q1末渠道库存处于高位（月）重点公司2020H1收入增速2020全年收入增速2020年目标增速海天味业14.12%15.13%15%中炬高新6.78%9.59%13%千禾味业34.53%24.95%29%恒顺醋业7.39%9.94%12%涪陵榨菜10.28%14.23%18%天味食品45.98%36.90%30%；股票期权50%00.511.522.533.54海天中炬千禾榨菜恒顺天味2020年底2021Q1末资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理资料来源：渠道调研，国信证券经济研究所整理全球视野 本土智慧GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM成本压力大：原材料成本大幅上涨且龙头宣布不提价，压缩企业毛利率7 原材料成本大幅上涨： 2020Q3末开始主要原材料黄豆价格大幅上涨，主要包材瓦楞纸、玻璃等价格也出现明显上涨。 龙头海天2020年底宣布2021年无提价计划，其他公司不敢贸