固定收益月报：当偏极致行情遇到转折时期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 当偏极致行情遇到转折时期 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 研究员 张健 SAC No. S0570521030001 zhangjian014971@htsc.com +86-10-56793949 联系人 何颖雯 SAC No. S0570120090141 heyingwen@htsc.com 2021 年 8 月 03 日│中国内地 固定收益月报 报告核心观点 7 月份，国内债市>商品>股票，海外股市美国>欧洲>新兴市场。我们认为经济、政策与市场都处于重要的转折阶段，中国经济动能将放缓，政策强调跨周期调节，美联储何时启动 QE 退出仍存疑，市场风格分化已较为极致。估值上，股债相对性价比回归中性，股市估值分化明显，信用利差处于低位。大环境对债市略有利，但提防浮盈兑现及市场走在了政策前面引发的扰动。股市的焦点不在于方向，而在于偏极致的风格和赛道化会否有变化，中概股风波或仍有余波，风格切换还有难度，但价值股可以开启定投模式，操作难度增大。人民币震荡略偏弱，黄金预计继续震荡，大宗的博弈点仍在于供求。 市场主题：重要的转折阶段 三季度承前启后，经济、市场与政策都处于重要的转折阶段。通过解读 7月政治局会议，不难发现公平与效率正在重新平衡、自主可控的重要性仍高、反垄断与教育平权手段等服务于新发展格局。投资应对上，十四五规划仍然是重要的行业选择方向指引。而产业链自主可控需要通过反垄断、控制贫富差距、引导资源“脱虚向实”以扩大内需，互联网平台经济、房地产、隐性债务等仍然是重点调控方向，将影响相应行业趋势、制约财政发力空间、影响债市高收益资产供给。考虑到当前股市风格、债市填估值洼地已经演绎到偏极致，市场波动加大，各类资产都将重新寻找预期差和新的定位。 估值与相对价值：股债性价比回归中性 股市面临政策扰动仍未摆脱震荡格局，降准触发债市“补欠配”行情，收益率快速下行，股债性价比从此前的偏好债市重回中性，显示出一定的择时意义。A 股极端分化继续演绎，板块景气度与估值呈正比，“赛道论”受到行业政策冲击，后续波动性可能加大，需要寻找赛道、景气、估值共振更好的行业，风格上以中证 500 为代表的中小盘估值仍然有利。债市在疫情、经济、降准等多因素助攻下，收益率大幅走低，利率债收益率和信用利差都已压到历史低位水平。总体而言，股债行情都偏极致，操作难度有所增加。 资产配置研判：偏极致行情下操作难度增大 下半年基本面受到出口及地产两大引擎承压叠加疫情冲击的扰动，政策组合“货币稳中偏松+财政温和托底+监管毫不动摇”，市场风格演绎已较为极致，操作难度加大。股市坚持自下而上思路，聚焦中报业绩，内资主导品种安全性好于外资主导品种，主流赛道成长股分化，周期股在业绩期有交易价值，价值股可以开启定投模式。债市顺风，总体以持有吃β为主，待市场短期 price in 较乐观预期时可考虑锁定部分获利。转债整体控制仓位，聚焦个券，优先选择正股有潜力且转债相对性价比较高的品种。美联储 taper 已在铺垫，对贵金属、人民币等形成一定压制，大宗商品的博弈点仍在供求。 风险提示：国内外通胀加剧；政策超预期收紧；新冠病毒变异脱离疫苗保护。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 市场主题：重要的转折时期 .......................................................................................................................................... 4 7 月份，国内债券>商品>股票，海外股市美>欧>新兴市场 ........................................................................... 4 市场主题：重要的转折阶段................................................................................................................................... 4 估值与相对价值：股债性价比回归中性 ........................................................................................................................ 9 大类资产：股市极端分化继续演绎，信用利差仍处于历史低位 .................................................................... 9 股债性价比：相对价值逐渐回归中性，但绝对估值都不算便宜 .................................................................... 9 股票：板块分化较为极致，中小盘估值有吸引力 ........................................................................................ 10 利率债：债券收益率持续走低 ..................................................................................................................... 11 信用债：信用利差处于低位，评级间信用利差分化持续 ............................................................................. 12 资产配置：偏极致行情下操作难度增大 ...................................................................................................................... 13 股票：已较为极致的“赛道论英雄” ....................................................................................................................... 14 债券：顺风，但市场走在了政策的前面 ...............................................................................................