《见微知著》第三篇：财政开始平滑发力，基建投资如何演绎？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 8 月 3 日 总量研究 财政开始平滑发力，基建投资如何演绎？ ——《见微知著》第三篇 核心观点： 7 月 30 日政治局会议释放出经济恢复尚不均衡、未来财政更加积极的信号，我们预计下半年财政将进入平滑发力期，重心转向稳增长，为明年二十大保驾护航。财政的平滑发力，意味着年内专项债的加快发行，以及明年专项债额度的提前下达，下半年预留的财政空间也将积极发力，平滑经济波动。随着后续专项债发行提速，加之“十四五”重大项目的推进，预计支撑下半年基建投资持续反弹。 下半年财政政策进入平滑发力期，重心转向稳增长。 7 月政治局会议对于经济恢复节奏的态度趋于谨慎，释放出财政更加积极发力的信号，未来工作重点将落在对冲下半年和明年上半年经济压力上。后置的财政发力有望持续至明年，平滑经济波动，发挥稳增长效力，为明年二十大保驾护航。 财政政策如何实现平滑发力？ 第一，今年已下达的专项债额度将发行完毕，发行窗口延长至四季度。我们预计三季度新增专项债发行规模约 1.5 万亿，剩余近 1 万亿额度将预留至四季度使用。 第二，今年 12 月可能提前下达 2022 年的专项债发行额度。同时，今年下半年将提前准备明年的落地项目，以实现专项债券早发行、早使用、及早形成实物工作量的目标。 第三，下半年财政空间预留充足，将积极发力，平滑经济波动。相较于 2020 年，政府性基金收支结余较多、公共财政支出进度低于计划的情况在今年将出现明显缓和。 “开正门堵偏门”背景下，专项债成为驱动基建投资的关键变量。 从资金视角看，2017 年以来，非标融资压降、城投债借新还旧比重上升，导致投向基建的自筹资金大幅收缩；其次，地方政府财政收支平衡的压力日益增大，预算内资金对基建的支持力度也明显减弱；此外，国内贷款方面，受限于信用扩张的放缓、城投监管的趋严，贷款端提供的增量也相对有限。与此同时，为托底基建投资，政府通过适度增加专项债额度，赋予地方政府合理的举债途径。专项债发行规模的扩大，成为基建投资资金来源的重要补充。 随着 5 月以来专项债发行逐步进入正轨，6 月广义基建投资增速如期反弹。 我们从今年 5 月 23 日就开始预判 6 月基建投资回暖反弹（详见 2021 年 5 月 23日《如何看待年内基建投资?》；2021 年 6 月 1 日《建筑业重返高景气，基建投资反弹在即》）。 从专项债发行进度和投向来看，下半年基建投资反弹有望延续。 一是，预计下半年专项债发行规模远高于去年同期，四季度增量贡献明显。预计今年三、四季度新增专项债发行规模较去年同期多增近 4000 亿元、7000 亿元。 二是，预计下半年专项债投向基建比重高于去年同期。一方面，棚改工作步入收尾期，今年以来对基建的分流效应逐步减弱。今年 1-7 月，专项债中投向棚改比重为 15%，低于去年下半年的 33%。另一方面，随着“十四五”重大项目的陆续开工，也将进一步支撑专项债流向基建领域。今年 1-7 月，专项债投向基建领域占比超过 50%，高于去年下半年同期水平（44%）。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：刘星辰 021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 财政平滑，货币放松，护航二十大——政治局会议学习体会——20210730 政治局会议点评（20210731） 为什么我们认为四季度可能会降息？——货币政策前瞻系列四（20210722） 财政收入提速，支出减速——2021 年 6 月财政数据点评（20210721） 降准箭在弦上 —— 7 月 7 日国常会降准信号点评（2021-07-08） 如何看待下半年利率走势？——20210704 光大宏观周报（2021-07-04） 美元指数还会继续向下吗？——光大宏观周报（2021-06-06） PPI 冲高见顶，投资继续上行——2021 年 5 月经济数据预测（2021-05-31） 建筑业重返高景气，基建投资反弹在即——2021年 5 月 PMI 数据点评（2021-05-31） 一文详解拜登 6 万亿美元财政幻术——光大宏观周报（2021-05-31） 货币政策为什么对本轮通胀反映甚微？——货币政策前瞻系列三（2021-05-26） 如何看待年内基建投资？——光大宏观周报（2021-05-23） 从三大证据看产能周期开启进行时——全球朱格拉周期开启第十二篇（2021-05-20） 年内消费能恢复到疫情之前吗？——《见微知著》第二篇（2021-05-18） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 一、下半年财政重心逐步转向稳增长 ........................................................................................................................ 3 1.1 上半年稳增长压力较小，财政重心为调结构与防风险 ......................................................................................................... 3 1.2 下半年财政政策进入平滑发力期，重心转向稳增长 ............................................................................................................. 4 二、财政政策如何实现平滑发力？ ............................................................................................................................. 5 三、下半年基建投资有望延续反弹 ............................................................................................................................. 7 3.1 “开正门堵偏门”，专项债成为驱动基建投资的关键变量................................................................................................ 7 3.2 下半年专项债发行提速，有望支撑基建投资继续反弹 ...............