宏观观察2021年第40期（总第363期）：从中美比较看通胀形势：低通胀时代过去了吗？

Ω 中银研究产品系列 ● 《经济金融展望季报》 ● 《中银调研》 ● 《宏观观察》 ● 《银行业观察》 ● 《人民币国际化观察》 作 者：范若滢 中国银行研究院 电 话： 010 – 6659 2780 签发人：陈卫东 审 稿：周景彤 联系人：王梅婷 电 话：010 – 6659 1591 ＊ 对外公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参材料 2021 年 7 月 26 日 2021 年第 40 期（总第 363 期） 从中美比较看通胀形势：低通胀时代过去了吗？＊ 物价水平的波动是由产出缺口、货币供应量、通胀预期、国际传导和商品供给冲击等多因素造成的。当前中美两国通胀形势明显分化，美国物价呈全面上涨态势，中国物价则呈结构性上涨特征。展望未来，预计下半年美国仍将面临较大通胀压力，中国物价则将保持相对平稳。考虑到疫情加速了产业链回流，全球化进程受阻，美国大规模的财政刺激将明显提振需求，以及美联储货币政策框架调整，未来存在全球通胀长期上行的可能性。 研究院 宏观观察 2021 年第 40 期（总第 363 期） 1 从中美比较看通胀形势：低通胀时代过去了吗？ 物价水平的波动是由产出缺口、货币供应量、通胀预期、国际传导和商品供给冲击等多因素造成的。当前中美两国通胀形势明显分化，美国物价呈全面上涨态势，中国物价则呈结构性上涨特征。展望未来，预计下半年美国仍将面临较大通胀压力，中国物价则将保持相对平稳。考虑到疫情加速了产业链回流，全球化进程受阻，美国大规模的财政刺激将明显提振需求，以及美联储货币政策框架调整，未来存在全球通胀长期上行的可能性。 一、当前中美通胀形势分化 物价水平的波动，主要是由产出缺口、货币供应量、通胀预期、国际传导和商品供给冲击等多因素造成的。由于疫后经济复苏节奏不一致、货币财政环境和 CPI 权重结构不相同，当前中美两国通胀形势呈现明显差异。 图 1：物价水平影响因素框架 资料来源：中国银行研究院 2 2021 年第 40 期（总第 363 期） （一）美国通胀超预期上涨，物价呈整体上涨态势 疫情缓解后美国经济复苏、需求反弹，叠加超级宽松货币政策和大规模财政刺激，美国物价呈整体上涨态势。2021 年 6 月份，美国 CPI 同比上涨 5.4%，为 2008 年以来新高；在剔除食品和能源后，核心 CPI 增速达到了 4.5%，创 1992 年 5 月以来新高。一方面，为缓解新冠疫情给美国经济带来的负面冲击，美联储实施了超级宽松的货币政策。2021 年 5 月末，美联储资产规模达到 79843.5 亿美元，较去年同期增长 25%。2020 年 5 月－2021 年 5 月间美国 M2 增速均值达 22.8%，远高于疫情前水平。通货膨胀本质上是一种货币现象。货币供应量增加将降低实际利率，刺激投资和消费需求，引起上游工业品价格和下游消费品价格上涨；同时也会通过财富效应和预期作用直接拉动居民消费。这两种途径共同推动物价上涨。 图 2：美国 CPI 与 M2 增速表现 资料来源：Wind，中国银行研究院 另一方面，为改善疫情期间居民生产生活状况，美国政府实施接连不断的财政补贴，包括为居民发放现金支票、增加联邦失业金补贴等。财政大规模“发钱”使美国居民的资产负债表非但没有在本次疫情中受损，反而收入有所增加。2021 年 5 月份，美国人均可支配收入为 5.56 万美元，较 2019 年同期增加了 12.35%。并且疫情暴发后美国人均可支配收入增长最快的时点恰好分别对应着大规模财政“发钱”。因此，随着疫情逐渐缓解，美国居民消费需求则迅速释放，有力提振了美国耐用消费品价格。-50510152025301961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021年1－6月%美国:CPI:同比美国:M2:同比宏观观察 2021 年第 40 期（总第 363 期） 3 2021 年以来，美国耐用品个人消费支出开始强势反弹并快速增长。2021 年 5 月份，美国耐用品个人消费支出总额为 2.07 万亿美元，同比增长 33.69%，远高于历年平均水平。 图 3：疫情后美国人均可支配收入不降反增 资料来源：中国银行研究院 图 4：美国耐用品个人消费支出快速增加 资料来源：Wind，中国银行研究院 -40-20020406080100120140160400004500050000550006000065000700002019-072019-112020-032020-072020-112021-03%美元美国:人均可支配收入美国:个人转移支付收入:政府社会福利:同比－右CARES法案（共2.2万亿美元）：3000 亿美元向中低收入美国人直接派发；2500 亿美元的增强型失业保险；4540 亿美元用于支持美联储向企业、 州或市镇提供贷款的计划或便利；3500 亿美元的小企业贷款（PPP）计划；援助各州、医疗卫生、航空公司、公共交通等。第二轮疫情纾困计划（共9000亿美元）：每周300 美元的失业补助；大部分美国民 众可获得每人 600 美元现金补助；对受疫情影响严重行业援助；给学校的援助和分发疫苗等。拜登政府美国救助计划法案（共1.9万亿美元）：每人 1400 美元的救助支票，贯穿整个 夏季的每周 300 美元的失业救济金，一年最高 3600 美元的儿童津贴，3500 亿 美元的国家援助补贴，《可负担医疗法案》补贴、新冠疫苗补贴等。-5005010002000400060002018-012018-112019-092020-072021-05十亿美元%美国非耐用品个人消费支出美国耐用品个人消费支出美国耐用品个人消费支出:同比-右美国非耐用品个人消费支出:同比-右 4 2021 年第 40 期（总第 363 期） 分结构来看，能源价格上涨和商品供求失衡对本轮美国 CPI 上行起到了明显的推动作用。一是大宗商品价格上涨对美国 CPI 影响较大。在美国 CPI 构成中，能源占比较大，约为 6.5%左右。其中，“住宅——燃料和公用事业——家用能源”以及“交通运输——私人交通——发动机燃料”这两个细分子类直接受能源的影响。2021 年