债券市场2018年5月月报：基本面支撑不足，谨慎等待机会

基本面支撑不足，谨慎等待机会 ——债券市场2018年5月月报 海外市场： 5月以来美国国债收益率期限结构平坦化，长端利率小幅下降。主要原因在于随着经济动能稍有减弱以及油价大跌，通胀预期降温。短期内美国通胀预期较之前更为平稳，长端无风险利率可能处于震荡态势。美元指数前期上涨的动力为汇率与美德、美日无风险利差背离的修复，近期则转换为欧元区和英国经济增长放缓叠加政治风险加剧对欧元和英镑的拖累。在这种局面下，美元仍会得到支撑，待欧洲风险缓解之后可能再度回调。随着美元指数短期内保持强势，人民币跟随波动的概率很大，但市场目前对人民币的价格判断已然较为理性，出现强烈单边贬值预期的可能性很小。未来美元趋弱的概率更大，人民币总体压力不大。 宏观基本面：5月份经济基本面呈现宏观微幅走弱、微观生产旺盛的局面，其中固定资产投资和消费有所回落，出口仍然保持稳定。从高频数据来看，钢铁高炉开工率和电厂耗煤量均持续上升，表明生产端比较景气。工业企业利润增速良好，但是自2018年以来，规模以上企业样本调整较大，留在样本中的企业经营情况持续好转，表明企业分化较为严重，PMI分企业类型的表现也印证了这一点，中大型企业PMI持续回升而小型企业PMI降低至50以下，小型企业表现欠佳可能受到融资受限的约束。向后看短期内经济数据可能仍然较好，但中长期有一定下行压力，对于债券市场而言，继续关注市场预期与经济数据表现的差异。 基本观点 2 货币政策及流动性：5月初以来，4月底的大规模缴税因素影响消退，中美贸易谈判几经反复显示出贸易摩擦的持久性，在央行通过多种措施向市场投放流动性情况下，资金面整体较为宽松，只有月中缴税因素和月末跨月因素推动资金面短期趋紧，资金价格整体稳中略升。考虑到6月底面临金融监管考核，跨季，法定准备金补缴等因素，资金供求存在缺口，6月央行继续通过降准置换MLF为市场提供流动性支撑是大概率事件。中美贸易摩擦尚未消退，央行《一季度货币政策执行报告》新增“注重引导预期”要求，并称要综合考虑宏观经济运行变化，这表明央行对流动性的调节更多侧重于推动宏观经济平稳发展。综合来看，预计6月资金面整体维持稳中略松状态，局部时间存在走紧的可能。 利率债策略：5月份以来债券收益率先上后下，整体走平，美债收益率是主要影响因素。向后看目前国际风险偏好回落，美债收益率已经回落至2.9%以下，对国内债券的制约大幅减弱，主要矛盾可能切换至对基本面预期的差异以及债券市场的供需上，从前者来看，目前基本面呈现宏观需求走弱而微观生产旺盛的局面，预计整体经济数据仍然稳定，关注市场预期的变化。从后者来看，8月底前地方债置换规模仍然较大，虽然降准释放出一部分配置资金，但供需压力仍然不可忽视。同时6月份资金面存在一定扰动，央行跟随美联储加息的概率也比较大，短期内债券市场可能维持震荡，建议交易盘快进快出，配置盘逢高介入，品种上建议3年期政金债。 基本观点 3 信用债策略：5月起，债券市场进入信用风险暴露高发期，本次爆发的密度较强、覆盖行业较广、波及的违约及潜在违约主体均较多，对投资者信心造成了很大的影响，各类型投资者投资行为趋于保守和一致。在市场上表现为一级发行低迷、高低评级分化、城投利差承压。同时近期流动性相对紧张导致同业存单利率再次高企，显示金融机构也在负债端面临压力。在市场信心短期内日益谨慎的状态下，建议持续关注持仓主体的偿债能力和年内到期债务情况，高度关注市场规避主体的后续经营情况，建议信用债缩短久期、降低杠杆，可在同业存单上行到高位时进行投资。 基本观点 4 第一部分 海外市场 美元短期反弹 欧洲风险提升 5 汇率回顾：美元继续反弹 图 5月美元强弱 图 今年以来美元强弱 5月以来美元指数上涨3.3%，在震荡了近两个月之后延续了4月下旬以来的反弹趋势，汇率与利差背离的情况得到进一步修复。其中兑欧元升值4.7%，兑英镑升值3.9%，兑日元贬值0.5%。 随着近期的反弹，今年以来美元指数由跌转涨2.8%。其中兑欧元、英镑、日元分别升值4.0%、1.9%和贬值3.5%。欧元区和英国的经济放缓和政治动荡都推升了美元，日元则由于货币政策放松空间不足而升值。 美国方面无风险利率随着油价下跌、通胀预期减弱而高位震荡，短期内缺乏推升汇率的动力。目前美元上涨的支撑力主要来自于欧元和英镑的基本面。 -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 美元 兑欧元 兑英镑 兑日元 区间涨跌幅 对美元贡献率 -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 美元 兑欧元 兑英镑 兑日元 区间涨跌幅(%) 对美元指数贡献率 6 美国经济平稳增长 美国4月耐用品订单环比大幅下降1.7%，不及预期，主要受交通运输设备需求下降影响。不过，扣除飞机非国防资本耐用品订单环比初值1%，高于预期。受特朗普的减税政策和油价上涨的影响，出货量反弹，商业设备支出有所回升。 一季度实际GDP年化季环比修正值2.2%，不及预期和初值的2.3%。这是2013年第二季度以来的最低增速，主要是由于服务业贡献较小，同时受到库存投资、净出口和消费者支出下修的影响。上修的项目包括机动车辆支出、知识产权投资等。一季度核心PCE年化季环比修正值2.3%，不及预期和初值的2.5%。 数据来源：Wind 非农新增AD P新增失业率季调，千季调，环比 季调，同比季调，千季调，%2018/41640.152.56204.103.92018/31350.222.64227.934.12018/23240.112.57240.774.12018/11760.262.77241.364.12017/121750.382.66249.474.12017/112160.262.47200.064.1非农时薪就业PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比%2018/42.52.12.7-0.22018/32.01.92.42.13.0-0.62018/21.71.62.21.82.9-0.72018/11.71.52.11.82.6-0.52017/121.71.52.11.82.6-0.52017/111.71.52.21.73.0-0.8通胀G D P出口进口贸易差额汽车销量环比折年率 季调，同比 季调，同比百万美元季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比百万辆2018/404.70.37.6-1.73.50.72018/32.38.88.9-489564.90.88.52.73.70.84.22018/206.611.0-577434.20.08.22.53.50.44.22018/105.17.4-566653.8-0.23.6-3.62.7-0.44.22017/122.97.410.0-539085.1-0.11