“企业信用风险排查”专题之六：股债两个视角下的行业比较

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1策略研究策略研究证券研究报告信用债专题 2018 年 6 月 8 日 股债两个视角下的行业比较 ——“企业信用风险排查”专题之六 相关研究 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@swsresearch.com 研究支持 王艺蓉 A0230116070005 wangyr@swsresearch.com 联系人 王艺蓉 (8621)23297818×7490 wangyr@swsresearch.com 主要研究结论： 申万债券以重点发债的 17 行业上市公司为样本，独立构建债券行业比较体系（详见报告《四维行业比较体系的构建——产业债行业比较体系专题之一》以及相应的 9 篇系列专题）。从债券估值的角度，计算生产经营、盈利能力、杠杆水平和偿债能力映射到债券估值上的权重，债券估值方面，前端生产经营和盈利亦占据较大比重，除了电力设备与机械设备外，杠杆水平和偿债能力占比相对较低，本质上与股票重视经营与盈利的思路是类似的。从行业轮动的角度，总结不同周期下债券行业表现，配置公用基建类较好往往是衰退末期，宽信用宽货币的环境，配置强周期类较好是经济上行，紧货币阶段。消费服务与中游制造适合过度阶段、相对中性的市场环境下配置，债券行业的轮动特征，与股票存在类似之处。 从行业基本面角度，目前信用风险没有演变成全面系统性风险的迹象。结合生产、盈利、杠杆、偿债四大类分项，2016 年以来，强周期大类与中游制造大类基本面表现较好，公用基建类与下游消费类表现较弱。目前需要警惕的是行业偿债能力的普遍降低，伴随盈利进入平稳期，投资支出增加，同时筹资能力降低，偿债能力可能出现拐点，风险暴露增多。债务角度，基本面下行较多的行业主要有：建筑、公用、港口、医药，其中建筑与港口 2017年年报显示在盈利与杠杆方面有所改善，医药生物行业从年报数据看多数指标企稳。总结上市公司与非上市公司行业负债指标异同，差异较大的是建筑、公用、休闲旅游、机械设备、化工几个行业。上市和非上市公司在其余行业的表现基本一致，横向看，杠杆率高，偿债能力低的行业，集中在地产、商贸、建筑、公用。煤炭、钢铁、有色、水泥等行业仍然对杠杆依赖程度较大，但是负债和偿债指标有明显改善，风险大大降低；在负债、偿债方面表现较好的，是医药、汽车、（上市）休闲旅游等行业。且时间序列而言，全社会企业杠杆率从 2015 年开始趋于下行，从负债的基本面的角度，风险有所降低，风险主要集中在筹资能力等受政策影响较大的方面。信用违约与否是“0”和“1”的逻辑，在不违约的“1”之中，我们可以考虑债券估值的逻辑，而估值的逻辑又包括当前的相对估值（相对基本面估值）、绝对估值（行业超额利差）以及行业轮动。从行业违约的安全性角度，目前医药、汽车、（上市）休闲旅游是安全边际较高的行业；从绝对与相对估值角度，推荐的行业有：化工、造纸、煤炭、地产；从行业轮动的角度，推荐的行业集中在中下游，汽车、航空、设备制造、商贸、医药、（上市）休闲旅游。风险相对集中的行业，主要是地产、建筑、公用、港口。供给侧改革以后，煤炭、钢铁行业基本面有向国有公用事业靠拢的迹象，超额利差存在进一步下行的空间；地产从绝对收益率角度存在吸引力，核心的风险因素是融资，大型地产企业再融资风险可控，重点关注有一定规模的 AA+民营地产企业（上市公司为主），存在一定资金缺口；建筑类和公用事业的风险，并未在估值当中充分体现。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。2 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 1.股票债券在估值维度上的一致性 ..................................... 4 1.1 股债估值均重视前端生产经营与盈利能力 ............................................ 4 1.2 行业的周期轮动特征类似 ......................................................................... 6 2.公司债务角度基本面梳理总结 ......................................... 8 2.1 发债主体行业基本面时间序列变化 ........................................................ 8 2.2 发债主体负债指标横向比较 .................................................................. 10 3.行业信用总结与展望 ..................................................... 12 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。3 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：产业债超额利差与基本面分位数对比：绝对与相对估值（2018 年 5 月 25 日更新） ................................................................................................................. 5 图 2：四大行业超额利差曲线 ............................................................................... 6 图 3：上中下游行业综合景气度时间序列 ............................................................. 8 图 4：生产经营、盈利、杠杆、偿债各项得分情况，偿债能力小幅降低（杠杆得分越高表示杠杆率低） ................................................................................................ 8 图 5：煤炭钢铁生产经营分项能力提升 ................................................................. 9 图 6：港口与医药生物生产经营分项持续下行 ...................................................... 9 表 1：上中下游行业分类以及分项能力、具体指标 ..............................