宏观深度研究：有关边际宽松一些“技术问题”答疑

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 有关边际宽松一些“技术问题”答疑 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com 研究员 刘雯琪 SAC No. S0570520100003 SFC No. BIU684 liuwenqi@htsc.com 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +86-10-63211166 2021 年 7 月 13 日│中国内地 深度研究 7 月 7 日晚，国常会指出要在“不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进融资成本稳中有降”。7 月 9 日收盘后，央行宣布全面调降商业银行存款准备金率 50 个基点，但同时表示降准部分对冲下半年大量到期 MLF 和 7 月税期缴款带来的流动性缺口。同日发布的 6 月货币信贷数据中贷款、社融和 M2 增长均超预期。综合以上信息，我们再次就如何理解近期政策操作，以及解读下半年的整体宏观调控方向做技术上的更新和梳理。 问题 1：目前总体宏观调控政策是否确认边际宽松？总基调如何理解？ 如我们在 2021 年中期策略报告中所阐述的，我们认为下半年宏观政策有望边际宽松，但总体基调仍延续“托而不举”的思路。 问题 2：如何理解本次全面“降准”信号意义和实际意义？降准外还有哪些政策工具可推升货币社融增速？ 虽然实际效果仍有待观察，但在有较多释放短期流动性工具的背景下运用全面降准工具的（边际宽松）信号意义较明确。总量层面，降准外，加大公开市场投放，降低财政存款增速、以及外汇流入均有望推升货币社融增速。 问题 3：政策“宽松”在货币和财政政策层面可能分别有哪些表现，如何越过噪音追踪实际效果上的边际变化？为什么说边际调整 5 月就已经开始？ 财政层面，月度财政收入-支出差额的变化（同比少减/多增），及财政存款增速是衡量财政是否开始发力的重要指标。货币方面，从对增长和通胀领先性的角度考虑，社融和 M2 的环比增长仍是最值得关注的领先指标。5 月月度财政赤字同比收紧幅度开始明显收窄、财政存款增速下降，而社融和 M2 季调后环比增长均回升（6 月延续），均显示政策可能在 5 月度过最紧的时段。 问题 4：为什么说今年财政边际宽松是货币总量走势的关键变量？ 金融机构负债端，今年 1-5 月社融同比增速下降 2.3 个百分点中，约 1.5 个百分点由政府及平台相关债权净发行减少直接贡献。而资产端，1-4 月财政存款大幅上升“挤出”基础货币、基础货币同比收缩 1.8 个百分点。 问题 5：全面降准外，有哪些“精准滴灌”政策值得期待？ 对中小银行、小微企业、绿色、普惠金融、及制造业的支持政策有望延续。 问题 6：再论如何理解货币政策的“松”与“紧”？如何区分狭义与广义的“流动性”及利率变化背后的驱动因素？ 财政政策的大幅收紧较好地解释了广义层面流动性收紧、及狭义层面流动性宽松的局面（即资金成本及长债利率下行）。前者才对增长/盈利有领先意义。 问题 7：某种层面上政策宽松“超预期”，是否预示着即将发布的一系列经济数据将明显低于预期？作为投资者是否应该为此对增长前景更为谨慎？ 市场是前瞻性的，政策立场与先行指标转向仍是预期变化的主要驱动因素。 风险提示：外需下降超预期，政策发力效果不持续。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 一、目前总体宏观调控政策是否确认边际宽松？总基调如何理解？ ............................................................................ 3 二、如何理解本次全面“降准”信号意义和实际意义？降准外还有哪些政策工具可推升货币社融增速？ ...................... 6 三、政策“宽松”在货币和财政政策层面可能分别有哪些表现，如何越过噪音追踪实际效果上的边际变化？为什么说边际调整 5 月就已经开始？ ............................................................................................................................................. 9 四、为什么说今年财政边际宽松是货币总量走势的关键变量？ ................................................................................. 11 五、全面降准外，有哪些“精准滴灌”政策值得期待？ ................................................................................................ 12 六、再论如何理解货币政策的“松”与“紧”？如何区分狭义与广义的“流动性”及利率变化背后的驱动因素？ ............ 14 七、某种层面上政策宽松“超预期”，是否预示着即将发布的一系列经济数据将明显低于预期？作为投资者是否应该为此对增长前景更为谨慎？ ............................................................................................................................................ 15 风险提示.............................................................................................................................................................. 15 图表目录 图表 1： 制造业 PMI 中出口分项回落 .......................................................................................................................... 4 图表 2： 近期外需增长环比开始走平 ........................................................................................................................... 4 图表 3： 房贷利率连续 5 个月上升 ........................