固定收益专题报告：如何从企业债的“金边属性”出发择券？

-1- 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC 执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 朱佳妮 联系人 zhujiani＠gjzq.com.cn 如何从企业债的“金边属性”出发择券？ 基本结论  近年来，信用风险事件层出不穷，但值得注意的是企业债的违约率在各个信用债品种中一直处于较低的水平，那么为什么企业债的违约率较低？而在这种“金边属性”的加持下，具体在择券上又该如何去考量？  从企业债的市场表现来看，2014 年至今，共有 636 只信用债发生违约（不含可转债、可交债、交易商协会 ABN、证监会主管 ABS），其中，企业债仅有 39 只，占比为 6.13%，显著低于公司债、中票和私募债，略低于定向工具、短融、超短融，同时，企业债整体的违约率为 0.60%，仅高于一般短融和超短融，低于其他中长期债券。流动性方面，企业债内部，AA+企业债流动性要好于 AAA 和 AA 及以下；不同券种相比，企业债的流动性弱于短融、中票和定向工具，但好于一般公司债和私募公司债。  为什么企业债违约规模及违约率要低于其他信用债？总结来看，这主要有以下几个原因：第一，发行条件方面，发改委对企业债进行审核及后续的管理，其发行门槛更高，且募集资金用途一般都需要对应项目建设（具有补短板和政策性特点），故违约率要低于其他类型的债券；第二，由于发行门槛较高，所以企业债历史发行规模以及存量余额均较小（基数较小），且多数项目都是对应到国家重点扶持的基建领域，大多都为城投债（公募城投债目前没有违约）；第三，多数企业债具有分期提前偿还条款，可以一定程度上减轻企业一次性还款压力。  我们将企业债区分为担保和无担保，并结合剩余期限、信用风险、当前中债估值水平等指标来进一步综合考虑。从估值角度来看，中短期（1-3 年）的企业债估值相对短融中票和公司债更有优势，其中 AA 级企业债更具投资性价比。对于有担保的城投类企业债中，建议关注强担保叠加稍弱一些主体可能带来的投资机会，如中债增、中投保、中合担保、中证增担保的 AA 或AA+的城投主体，可以积极挖掘超额收益，如安庆经开、建安投资、三明交通等；以及政府支持力度较大的省内唯一融资担保公司进行担保的城投类企业债，如亳州城投、恩施城投、高淳经开等。无担保的企业债最终还是要回归到信用基本面本身，从经济产业发展前景、财政实力、债务负担出发，但考虑到企业债有一定“金边属性”的加成，择券上可以适当进行下沉来获取收益。建议积极关注江苏、浙江、广东等经济财政实力较强、产业发展较好、债务化解统筹做的较优的区域，下沉挖掘收益，如盐城东方、锡东新城、邳州恒润、丽水文旅等；重点关注福建、安徽、湖北、江西、山东等经济水平处于全国中上游且债务负担相对较轻、负面事件较少的区域，适当挖掘收益，如宜昌高新、咸宁城投、济南高新等主；选择性重点关注新疆、湖南、四川、重庆、陕西、广西等经济水平处于全国中游，但债务负担相对较重区域的企业债及其主体，如乌鲁木齐经开、衡阳交通、成都天府新区、璧山城投、广西铁投、陕西交通等可合理参与。 有担保的产业类企业债中，建议关注聚集省内较多优质资源、行业景气度较高担保人信用资质较好的债项及主体，如陕西金控、温州机场等。无担保的产业类企业债中，民企类主体建议相对审慎参与，国企类主体则需要选择景气度尚可、防御性较强的行业，同时优选自身盈利状况较高、偿债能力较强的企业债发行主体，如陕煤化、山东能源、河钢集团等。  风险提示：1）地方经济水平或财政收入增速大幅下滑，致使相应地区城投债估值显著调整；2）信用风险事件增加，或导致市场避险情绪上升，信用利差大幅上行；3）政策变动风险。 2021 年 07 月 07 日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 -2- 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、 企业债的市场表现如何？ .....................................................................4 1.1 企业债的违约情况 .................................................................................4 1.2 企业债的流动性 .....................................................................................5 二、 企业债为何不同？ ................................................................................5 2.1 企业债的发行条件 .................................................................................5 2.2 企业债历史发行及存量情况 ...................................................................8 2.3 企业债的分期偿还条款减轻企业一次性还款压力....................................9 三、 哪些企业债值得关注？ .........................................................................9 3.1 城投类企业债：关注强担保+弱主体，及基本面较好的主体，适当挖掘 11 3.2 产业类企业债：优选行业景气度高、信用资质优的主体，合理参与......18 四、小结 ......................................................................................................21 五、风险提示 ...............................................................................................22 图表目录 图表 1：违约信用债中企业债占比（按只数计算） ..........................................4 图表 2：违约信用债中企业债占比（按规模计算） ..........................................4 图表 3：企业债整体违约率低于其他中长期债券（亿元）................................4 图表 4：信用债月均成交量（亿元） ...............................................................5 图表 5：信用债换手率 ..............