房地产行业2021年中期投资策略：病树前头万木春

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 房地产 [Table_IndustryInfo] 房地产 2021 年中期投资策略 超配 （维持评级） 2021 年 06 月 29 日 一年该行业与上证综指走势比较 行业投资策略 病树前头万木春  行业：高景气+低库存，拿地利润率短期难见拐点 当前行业延续 2020 年“填坑”行情后的高景气，多数主要指标延续高增， “高景气+低库存”的现象将贯穿全年。展望全年，在持续超预期的高景气和房企补库存的背景下，后续土地购置对房地产投资将逐渐形成主要驱动，全年行业投资增速将超 10%；行业销售额两年平均增速将超 12%、销售面积两年平均增速将超 7%；短时间内的土地补充，无法完全对冲掉接近三年减速扩张导致的土储薄弱，全年新开工增速很难超过 5%，不排除持续为负的可能（取决于土地市场能否延续高热度）。同时，短期积极拿地可能无法完全迅速补充三年扩张放缓带来的低库存，若无需求端的“切实”措施出台，短周期供不应求的局面仍将延续，而在融资渠道不做进一步的“切实”管控的情况下，销售景气度向土地景气度的传导也很难被打破，拿地利润率的拐点仍需等待。  政策：双管齐下，以“稳”为主 展望后续政策导向，我们认为政策仍然会以“房住不炒”为主基调，双管齐下，在现有的政策框架下，在“三稳”的基础上进一步细节化、补丁化，抑制房价、地价过快上涨，并将房企融资监管重点侧重于非标融资途径，保持房地产市场的健康可持续发展。  公司：身处低谷，静候曙光 由于房企在 2016 年到 2017 年间行业景气度高涨时房企积极扩张获取的高地价项目大量进入结算期，带来的利润率普遍明显下降，导致房企“增收不增利”趋势明显，2020 年板块归母净利润首次出现负增长。目前板块业绩锁定性依旧较强，我们得出板块 2020 年末预收账款对 2021 年营收的锁定比例为 101%，待大量低毛利项目待项目结算完毕，房企利润率有望迎来探底修复。  新环境、新看点、新机遇 作为“双循环”背景下重要的居民消费载体，消费的繁荣会带来商业地产的繁荣，商业地产具备更强的持续经营属性，我们预计 2025 年行业租金收入将达 1.6 万亿元，视商业地产为第二增长曲线的房企借助可持续的持有运营收入更能跨越周期、良性发展，其中重资产模式企业将享受租金收入及资产增值，轻资产模式企业凭运营实力走天下，有议价能力、容易扩规模。 物管的“类收租“模式具备天然的高估值基础，短期业绩具备高确定和高成长的双重优势，长期行业空间广阔，我们预计 2030 年物管行业市场规模可达 3.5 万亿。  投资建议 当前地产开发拿地利润率短期难见拐点，具有持续经营属性的商业地产逐渐得到市场认可，物管高确定和高成长的双重优势打开高估值空间。建议关注货值充沛、拓展手段多样的开发企业保利地产、金地集团、融创中国；重资产开发商华润置地、龙湖集团，轻资产运营商华润万象生活、宝龙商业、星盛商业；开发商背景强或具备品牌优势的优质物管公司碧桂园服务、融创服务，非住赛道龙头保利物业。  风险提示 行业基本面超预期下行，或政策超预期趋严。 相关研究报告： 《房地产行业周报：上海、合肥迎来集中供地，多地表态坚持“房住不炒”》 ——2021-06-22 《商业地产行业专题报告（三）：轻重模式之辩：冒风险吃有限的肉还是凭实力喝多家的汤？》 ——2021-06-18 《REITs 专题报告（一）：公募 REITs 扬帆，“新资产”起航》 ——2021-06-18 《房地产行业周报：成都厦门集中供地热度较高，北京鼓励社会资本参与城市更新》 ——2021-06-16 《房地产行业周报：土地出让金划归税务征收，长沙苏州土拍热度较高》 ——2021-06-07 证券分析师：任鹤 电话： 010-88005315 E-MAIL： renhe@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040006 证券分析师：王粤雷 电话： 0755-81981019 E-MAIL： wangyuelei@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030001 联系人：王静 电话： 021-60893314 E-MAIL： wangjing20@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.2J/20S/20N/20J/21M/21M/21上证综指房地产 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 开发：中短期来看，销售端的高景气可能继续驱动土地端的高热度，房企拿地利润率难见系统性改善。三年放缓扩张导致的整体低库存，也一定程度上降低了房企享受销售高景气的收益。短期内地产股可能仍难有明显超额收益。但中长期来看，房企补库的动机会边际降低，行业整体利润率有望企稳，具备优秀管理能力的房企将脱颖而出，建议关注货值充沛、拓展手段多样的公司保利地产、金地集团、融创中国。 商业：在“双循环”背景下，消费的繁荣会带来商业地产的繁荣，我们预计 2025年行业租金收入将达 1.6 万亿元，在两种不同的运营模式中，我们认为重资产模式享受租金收入及资产增值，建议关注公司治理优秀、财务状况佳的重资产开发商华润置地、龙湖集团；轻资产模式凭运营实力走天下，有议价能力、容易扩规模，建议关注轻资产运营商华润万象生活、宝龙商业、星盛商业。 物管：物管的商业模式具备天然的高估值基础，短期业绩也具备高确定和高成长的双重优势，建议关注开发商背景强或具备品牌优势的优质物管公司碧桂园服务、融创服务，非住赛道龙头保利物业。 核心假设或逻辑 当前行业处于“高景气+低库存”的结构中，中长期来看，房企补库的动机会边际降低，行业整体利润率有望企稳，具备优秀管理能力的房企将脱颖而出。 与市场预期不同之处 我们认为，在持续超预期的高景气和房企补库存的背景下，我们认为后续土地购置对房地产投资将逐渐形成主要驱动，全年行业投资增速将超 10%；全年销售仍将保持较高景气度，行业销售额两年平均增速将超 12%、销售面积两年平均增速将超 7%；短时间内的土地补充，无法完全对冲掉接近三年减速扩张导致的土储薄弱，全年新开工增速很难超过 5%，不排除持续为负的可能（取决于土地市场能否延续高热度）。 股价变化的催化因素 1、行业出现 “高景气+低地价”的黄金组合，行业利润率触底回升； 2、行业政策出现边际放松。 核心假设或逻辑的主要风险 1、行业销售基本面下行超预期影响公司收入及利润；土地市场及局部城市房价过热导致政策持续收紧； 2、商业地产购物中心销售额、租金收入、扩张节奏等不及预期；轻资产模式输出管理经验不足导致收益及续约率不及预期； 3、母公司销售大幅下降导致物管公司获取增量新盘不及预期，物管公司各项业务毛利率水平不及预期。 rMtPoMyQyQbRcM9PpNqQpNrQfQr