宏观经济专题：流动性“新”变化

宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 10 2021 年 07 月 01 日 《宏观经济点评-生产回落，需求分化》-2021.6.30 《宏观经济专题-集中供地后，土地市场如何演绎》-2021.6.28 《宏观经济点评-利润增速放缓，分配向上游行业集中》-2021.6.28 流动性“新”变化 ——宏观经济专题 赵伟（分析师） 杨飞（分析师） 马洁莹（联系人） zhaowei1@kysec.cn 证书编号：S0790520060002 yangfei1@kysec.cn 证书编号：S0790520070004 majieying@kysec.cn 证书编号：S0790120080081 流动性相对平稳跨过年中，后续流动性变化推演，本文梳理、可供参考。 ⚫ 5 月中下旬以来，隔夜利率中枢抬升；6 月底逆回购“加量” 流动性跨期相对平稳，但隔夜利率中枢近一个半月明显抬升。5 月中下旬以来，货币市场利率多数上涨，跨期资金 R007 和 R014 上涨超 50BP，隔夜利率先涨后跌，资金波动总体并没有明显超季节性变化。但以 R001 为代表的隔夜利率中枢明显抬升，从前几个月的 1.9%抬升至 2.1%左右；与此同时，隔夜质押回购成交规模，由前几个月日均 3 万亿元左右增加至近一个半月的日均 3.6 万亿元左右。 公开市场操作打破“100 亿元”常规投放，单日投放规模有所增加。3 月以来，公开市场基本维持每天“100 亿元”逆回购投放和到期，即使月末、财政缴税期也没有增加投放，同时逆回购利率持续保持不变，MLF 到期等额续作、也没有额外投放。6 月 24 日以来，逆回购单日投放规模由前期 100 亿元增加至 300 亿元。 ⚫ 流动性变化受到地方债供给、年中考核等因素干扰 隔夜利率中枢的抬升，或与地方债供给增多带来的资金回笼有关；而 6 月下旬的货币市场利率变化，缘于跨期干扰。2 月至 5 月中旬，地方债供给偏少等，使得部分机构资产“欠配”现象较为突出，资金融出增多、隔夜利率持续低位；5 月中下旬以来，地方债发行明显加快，逐步吸收机构“欠配”资金，推升隔夜利率中枢。年中临近，跨期需求带动 7 天以上资金成本上涨，而隔夜资金需求下降。 逆回购小幅“加量”，表明“维稳”态度，维护半年末流动性平稳。尽管近期货币市场利率多数上涨，并没有出现明显的超季节性变化，指向跨期资金面压力的相对有限。此时，连续几天逆回购投放小幅“加量”200 亿元，更多在于表明“维稳”态度、引导市场预期，也没有释放进一步“宽松”的信号，不宜过度解读。 ⚫ 往后来看，流动性较难趋势性收紧，但预期容易受到干扰 跨期后的资金面，仍将面临地方债集中供给、财政缴税等因素干扰。三季度或为年内地方债供给高峰，截至 6 月 30 日，22 个省市公布的三季度地方债发行计划中，地方债新券发行规模达 1.37 万亿元、其中 7 月超 3900 亿元，预计全国三季度地方债新券月均发行规模或在 6000-7000 亿元左右。此外，7 月为三季度集中缴税大月、正常年份的新增财政存款近 1 万亿元，缴税等因素也或干扰资金面。 政策“呵护”下，流动性或较难出现趋势性收紧的情况，但预期容易受到地方债供给、通胀预期等的干扰。“防风险”、“调结构”下，货币政策以稳为主，央行明确表示“为政府债券发行提供适宜的流动性环境”；考虑到 7 月开始 MLF 到期规模增加，平抑地方债供给等带来的波动，或主要依靠逆回购等短期工具。但是，机构杠杆交易较多，对央行操作、短期资金变化较为敏感，容易出现预期波动。 ⚫ 风险提示：金融风险加速释放，地方债供给超预期。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济专题 宏观研究 宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 10 目 录 1、 5 月中下旬以来，隔夜利率中枢抬升；6 月底逆回购“加量” ....................................................................................... 3 2、 流动性变化受到地方债供给、年中考核等因素干扰......................................................................................................... 4 3、 往后来看，流动性较难趋势性收紧，但预期容易受到干扰 ............................................................................................. 6 4、 研究结论 ................................................................................................................................................................................ 8 5、 风险提示 ................................................................................................................................................................................ 8 图表目录 图 1： R007 在年中往往季节性上涨 .......................................................................................................................................... 3 图 2： 5 月下旬以来，隔夜利率中枢抬升 ................................................................................................................................ 3 图 3： 6 月中下旬，隔夜成交规模有所回升、占比回落......................................................................................................... 3 图 4： 5 月，城商行和农商行质押回购成交占比下降 ............................................................................................................ 3 图 5： 央行公开市场操作平稳 ..................