策略专题：债市对股市传导的几个经验

1 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·策略研究·策略专题 策略专题 20210618 [Table_Main] 债市对股市传导的几个经验 ——策略专题 报告要点：  ①震荡行情，债市对流动性更敏感，复盘得到三个简单经验。②一年期国债利率领先股市 1-2 周，5 月下旬已拐头向上至 2.5%，往后若破前高2.7%，股市回撤风险加大。②银行间流动性收紧，1-2 个月后股市回调，近期 DR007 已回归 2.2%，若破前高并持续在 2.5%以上，股市回撤风险加大。④流动性收紧预期提升的逆流行情中，成长风格承压。 正文摘要  震荡市下债市向股市的传导有效。震荡行情下股指窄幅波动，难以形成持续性的力量，2005 年以来四轮典型的震荡区间：2009/05-2010/12、2013/07-2014/07、2016/09-2017/08、2019/05-2019/12。震荡格局在于分子分母的对决，即经济基本面和流动性出现分化，这期间债市对流动性预期的变动更为敏感，尤其一年期国债收益率更多反应市场对货币政策的预期，且波动较长端收益率更大，因而短端利率往往较股市先行。  债市领先股市 1-2 周，短端国债利率与股市反向波动。四轮震荡市的复盘显示，一年期国债收益率短期大幅上行或下行后 1-2 周，上证综指的短期拐点出现。2020/08 以来，在经济修复和流动性收紧预期的博弈下，市场持续震荡。2020/11 永煤事件后，央行大幅释放流动性对冲信用风险发酵，一年期国债收益率自 11 月下旬开始下行，上证综指滞后 4 周；5 月以来的反弹行情也类似，债市在 4 月份已经反应流动性宽松预期，而股市直到 4/30 政治局会议才确认流动性暂缓收紧窗口，开启反弹。5月下旬以来，一年期国债收益率有所抬头。通胀下行压力下，市场对货币政策趋紧的预期也有所发酵，若国债收益率上行趋势确认，尤其接近甚至突破前期高点 2.7%时，股市回撤风险加大。  银行间流动性迅速收紧后 1-2 个月，股市下行风险加大。复盘 2007/08-2007/11、2010/09-2011/05、2017/03-2017/05、2020/06 至今四个区间，央行收紧货币导致银行间利率短期迅速上行后 1-2 个月，股市下行或进入盘整。今年年初，为对冲永煤期间释放的流动性，银行间利率迅速上行，2 月开始回落。3 月至 5 月中旬，DR007 基本稳定在 2.1%左右的较低水平。充裕的银行间流动性叠加货币政策暂缓收紧预期，上证综指在 5 月迎来反弹窗口。但 5 月下旬以来，DR007 明显抬头，目前较 5/20 已经上行超 20BP，突破 2.2%。若 DR007 持续加速上行，达到 2.5%左右的前期高点，是值得警惕的信号。  逆流行情，成长风格承压。以创业板指为代表的成长股和 DR007 的反向波动关系较以上证 50 为代表的价值股更为明显。近一年的规律显示，短端利率的拐点一般领先创业板指 1 个月左右：2020/11 永煤事件、2021/02 国内流动性过快收紧的担忧缓解后一个月，创业板指都呈现明显的上行。但 5 月下旬 DR007 再度上行，根据最新公布的通胀数据，5月 PPI 同比高达 9%，创金融危机以来新高；非食品项 CPI 同比 1.6%，今年以来持续快速上行，呈现 PPI 向 CPI 的传导。通胀压力下，市场对流动性收紧的预期或将延续，短期成长风格估值提升可能承压。  风险提示：1、宏观经济不及预期，可能导致相机抉择的货币政策与市场预期产生偏离；2、历史经验不代表未来，目前市场参与者结构与过往发生变化，可能降低历史经验在当下市场环境的适用性。 证券分析师 姚佩 执业证号：S0600520090005 yaopei@dwzq.com.cn 证券分析师 邢妍姝 执业证号：S0600521030001 xingys@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、《东吴策略·公募发行回暖，外资流入趋缓——市场温度计》2021-06-15 2、《东吴策略·大众消费复苏，A 股港股共振——行业风火轮》2021-06-11 3、《东吴策略·公募分化收敛，外资流入放缓——市场温度计》2021-06-08 4、《反弹下的平常心》2021-06-06 5、《行业风火轮：春江水暖鸭先知，消费复苏的股价表现》2021-06-05 [Table_Author] 2021 年 06 月 18 日 2 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 策略专题 内容目录 1. 震荡市下债市向股市传导有效 ...................................................................................................... 4 2. 银行间流动性收紧：股市下行风险加大 ...................................................................................... 6 3. 逆流行情：成长风格承压 .............................................................................................................. 8 4. 风险提示 .......................................................................................................................................... 9 oPmPpRzQpOrRsNoNpQmQqRbR8QaQtRoOsQnMiNpPtNiNnMvMbRnNrQxNoOoRxNtPtM 3 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 策略专题 图表目录 图 1：历史上四轮典型震荡行情 ........................................................................................................ 4 图 2：2009/5-2010/12 一年期利率略领先于股市 .............................................................................. 5 图 3：2013/07-2014/07 一年期利率略领先于股市 ...