宏观点评：5月经济从分化走向均衡，关注4个结构性变化

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2021 年 06 月 17 日 宏观点评 5 月经济从分化走向均衡，关注 4 个结构性变化 事件：5 月工业增加值同比 8.8%（前值 9.8%）；5 月社零同比 12.4%（前值 17.7%）；1-5 月固投累计同比 15.4%（前值 19.9%），其中：地产投资同比 18.3%（前值 21.6%），基建投资同比 11.8%（前值 18.4%），制造业投资同比 20.4%（前值 23.8%）。 1、5 月经济数据印证了我们中期报告的判断，即：当前经济整体已基本回到疫情前（潜在增长率附近），但结构上由分化走向均衡：出口、工业生产、地产边际回落，消费、服务业、制造业投资延续复苏。此外，5 月数据还有四大关注点：1）竣工回升：5 月地产竣工逆势回升，家电家具消费也表现较好；2）服务业加速：5 月服务业供需均加速修复，广东疫情影响暂未显现，关注 6 月修复节奏是否会受到扰动；3）出口高位放缓：出口全年仍乐观，关注出口链的内部分化，电气机械景气回落较多，而电子设备景气仍强；4）环保约束：近两月政策对有色、化工等上游行业投资的压制明显，关注后续对价格、利润等的影响。 1、生产端：工业小降但仍保持强势，服务业加速修复。5 月工业增加值的两年平均增速小幅回落，整体仍偏强，其中：医药、电子增加值增速提升较多，金属制品、电气机械、基建产业链（运输设备、非金属矿物）回落较多。服务业加速修复，与“五一”假期的带动有关，暂未反映广东疫情影响。往后看，外需可能边际放缓，但内需趋于复苏，预计仍将对工业生产构成支撑。 2、消费端：低位小幅回升，商品消费持续处于“瓶颈期”，三大因素约束消费倾向。5 月社零的两年平均增速小幅回升，商品消费维持 5%左右的增速水平，持续处于“瓶颈期”。结构看，竣工链（家电、家具）、服务业、线下消费链表现较好。往后看，预计年内可支配收入将随着经济复苏而逐步回归正常，但消费倾向的提升可能更加漫长，疫情输入压力、收入差距扩大、储蓄与投资挤占这三大因素都将对消费倾向构成持续限制，今年年内消费可能难以恢复正常水平。 3、就业端：继续好转，已恢复正常水平。5 月调查失业率继续回落至 5.0%，已经恢复疫情前的正常水平，新增就业规模也基本追平 2019 年同期。 4、投资端：地产与基建投资再度回落，制造业延续修复 >地产销售与投资分化，关注竣工回升。5 月地产销售小幅反弹，土地成交量跌价涨；地产投资小幅回落，新开工继续偏弱，施工继续放缓，竣工逆势回升，反映了政策收紧的限制和竣工交房的压力。预计后续地产政策持续加码下，地产景气仍趋下行，但斜率较缓；继续提示本轮竣工回升的持续性强，关注竣工链机会。 >制造业投资转正，环保政策对传统重工业压制明显。5 月制造业投资延续温和修复，两年平均增速由负转正。分行业看，食品、专用、通用设备、纺织、电子投资增速提升较多；有色提升较少，反映了环保压力下，各省限制传统重工业新增产能的影响明显。延续此前判断，今年制造业投资仍有望延续修复，但受制于疫情、经济节奏、环保政策、利润侵蚀等因素，复苏幅度可能弱于预期。 >城投债净融资转负，基建投资再度放缓。5 月基建投资平均当月增速再度放缓，资金端看，5 月专项债发行继续加速，但城投债融资收缩明显，应是基建再度回落的主因。维持中期报告观点：下半年财政有望加速发力，后续地方债发行放量可期，这将对基建投资构成支撑。但鉴于当前稳增长压力不大，基建发力的必要性仍低，叠加隐性债务去化加速，全年基建投资虽趋升、但难有高增速。 5、往后看，维持中期报告的判断：基本面，我国经济整体可能已接近疫情前（接近于潜在增长率水平），背后仍是“外需强、内需弱”的经济特征，下半年将从分化逐步走向均衡。节奏上， Q2 经济动能仍趋上行、但下半年会弱于上半年，全年节奏表现为 GDP 同比逐季回落、环比“两头低、中间高”（二季度 GDP环比增速较一季度有望回升）。政策面，二季度开始稳增长的必要性有所弱化，会更加强调促改革、调结构、防风险，总体看货币边际趋紧、信用收缩、监管趋严已是大方向，但会比较温和，全局风险难有、只会释放局部风险。继续提示，未来 2 周很关键，关注 4 大政策动向：1）美联储缩减 QE（Taper）的动向，紧盯 6 月 17 日 FOMC 会议；2）6 月底央行 Q2 货币政策例会（可能进一步边际趋紧）；3）建党 100 周年可能的“大礼包”；4）地方债发行节奏（Q3 放量可期）。 风险提示：疫情演化、外部环境恶化、政策收紧等超预期 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理 杨涛 邮箱：yangtao3123@gszq.com 相关研究 1、《高频与政策半月观—生产分化，土地成交再降，未来两周很关键》2021-06-14 2、《下半年出口增速会有多高？——兼评 5 月贸易数据》2021-06-07 3、《分化下的预期差—2021 年中期宏观经济和资产配置展望》2021-06-07 4、《5 月 PMI 的喜与忧》2021-05-31 5、《从三大周期的背后，看经济形势与资产配置》2021-05-25 6、《经济恢复到什么程度了？—全面解读 4 月经济》2021-05-17 2021 年 06 月 17 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 生产端：工业保持强势，服务业加速修复 ................................................................................................................. 3 消费端：当月增速小升，商品消费持续处于“瓶颈期” ................................................................................................. 4 就业端：继续好转，已恢复正常水平 ........................................................................................................................ 6 投资端：地产与基建投资再度回落，制造业延续修复................................................................................................. 6 地产销售与投资分化，关注竣工回升 ................................................................................................................. 6 制造业投资转正，环保政策对传统重工业压制明显 ...................