医美行业研究：科技变美，服务赋能

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业策略 2021 年 06 月 09 日 医美行业 科技变美，服务赋能——2021 中期策略 行业展望：全球最大医美市场，未来五年有望翻倍增长。从可选到“必选”的消费升级，2019 年国内人均总收入突破万元美元，构筑医美赛道的经济基础。颜值经济下，医美需求爆发式增长，一二线城市、20-30 岁女性为主力人群。中国为全球最大医美市场，我们预计 2025 年医美消费规模实现翻倍增长，用户渗透率提升为核心逻辑，市场规模从 2020 年的 1386 亿元增至 2025 年的 2801 亿元，五年 CAGR 15.11%，手术类/注射类/光电类市场规模分别为 1417/993/391 亿元，以 19-49 岁城镇女性为基 数 ， 用 户 渗 透 率 分 别 提 升 至 6.30%/15.32%/20.25% ， 对 应 消 费 人 数1192/2895/3827 万人，客单价分别为 11892/3430/1021 元。医美赛道迎来未来五年的黄金成长期，具备高客单价、高复购率、长用户生命周期等优质消费品投资属性。 上游注射厂商：产业链中竞争壁垒高、竞争格局集中、盈利能力强的一环。从产品端分为玻尿酸及肉毒素两大品类，玻尿酸按功效/注射部位/维持时间区分不同产线品类丰富，目前 NMPA 获批产品达 40 余款，肉毒素偏标品且管控严格，目前仅 4 款获批产品。2020 年，玻尿酸/肉毒素出货量分别在 500 万支/440 万支，出货市场规模分别为 50 亿/40 亿元，我们预计 2023 年出货市场规模分别达到 98/80 亿元，三年翻倍增长。从竞争格局来看，玻尿酸欧美（艾尔建/高德美）/日韩（LG/Huons）/国内（爱美客/华熙生物/昊海生科）品牌三分天下，国产产品品牌升级，渠道建设更专业完善，有望进一步抢占市场份额。肉毒素市场品牌先发优势明显，20 年以来两强对抗转为四方竞争（保妥适/兰州衡力/乐提葆/吉适），未来伴随新增产品获批，市场竞争趋于激烈。针剂厂商间的竞争，不仅比拼牌照审批下的时间先发优势，更是产品力+渠道力的综合竞争。 下游医美服务：产业链中交易实现、投资期较长、高运营壁垒的一环。2019 年具备医疗美容资质的机构约 1.3 万家，70%以上为中小型机构，整形类执业医生不超过 3万人，执业牌照许可及执业医生为稀缺资源，为内生扩张的制约因素之一。 重医美机构包含手术及非手术全科项目，回报期长（5 年以上）、资金及人员投入较高，收购模式可缩短投资周期、降低投资风险，为集团化的主要路径；轻医美机构以非手术类为主，回报期较短（2-3 年左右）、且对选址及开设密度要求较低，更适合内生自建模式，地方机构借助轻医美模式可实现品牌连锁。以地产切入医美（奥园美谷/苏宁环球）、以纺服切入医美（朗姿股份/金发拉比）前期均以资本驱动，后期均考验投后的管理运营能力。服务机构间的竞争，单体盈利能力比拼获客能力与运营效率，外延并购比拼资金储备与行业资源、投后整合管理能力。 对标海外：全球医美市场过去五年增速 7%，美国市场成熟，韩国用户年轻。2014-2019 年全球医美市场规模从 993 亿美金增至 1460 亿美金（CAGR8.0%），非手术类项目从 520 亿美金增至 820 亿美金（CAGR7.89%），手术类项目从 470 亿美金增至 640 亿美金（CAGR6.37%），肉毒素市场 5 年间增速均不低于 7%，玻尿酸市场增速 2019 年突破 5%。美日韩肉毒素在注射类项目中的占比接近 50%，玻尿酸占比 30%左右。美国正规市场规模 80 亿美元、非正规市场 90 亿美元，肉毒素：玻尿酸案例数 2:1，产品审批及政策监管最为严格，产品畅销全球。韩国医美市场 2018年达 84 亿美元，25-35 岁年轻群体占比达 67%，手术类及海外消费者占比较高，下游连锁化受政策限制，以专业化单体私立医院为主。 行业估值与投资建议。我们预计未来五年医美消费市场规模预计 15%复合增速，伴随用户渗透率及付费能力提升，增长空间显著。长期看好产品研发及渠道能力优秀的上游针剂厂商【爱美客】【华熙生物】【四环医药】【昊海生科】，建议关注龙头设备厂商【复锐医疗科技】以及优质下游服务机构【朗姿股份】。 风险提示：消费需求下降；行业竞争加剧；盈利能力不及预期；政策规范变化。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 分析师 赵雅楠 执业证书编号：S0680521030001 邮箱：zyn@gszq.com 相关研究 -16%0%16%32%48%2020-062020-092021-012021-06沪深300 2021 年 06 月 09 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 300896.SZ 爱美客 买入 2.03 3.36 5.24 7.66 316 191 123 84 688363.SH 华熙生物 买入 1.35 1.57 2.30 2.91 173 148 101 80 00460.HK 四环医药 买入 0.05 0.009 0.14 0.21 68 37 24 17 06826.HK 昊海生科 买入 1.3 2.63 3.59 4.62 107 53 39 30 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：PE 对应 6 月 8 日收盘价 eYnUoXuXiYrVcZnW8OcM8OpNnNmOoPfQnNpRjMpOmMbRnNtNxNmRoQuOsOoR 2021 年 06 月 09 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 医美行业：长坡厚雪，低渗透/高客单/高复购 ....................................................................................................... 8 1.1 行业驱动：收入提升奠定消费基础，颜值时代助力行业高增 .......................................................................... 8 1.1.1 从可选到“必选”，收入提升下的消费升级 ........................................................................................... 8 1.1.2 颜值经济下，美业需求爆发式增长 .....................................................................