《全球大通胀时代》系列报告二：全球大通胀“上半场”

宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 18 2021 年 05 月 23 日 全球大通胀“上半场” ——《全球大通胀时代》系列报告二 赵伟（分析师） 徐骥（分析师） 曹金丘（联系人） zhaowei1@kysec.cn 证书编号：S0790520060002 xuji@kysec.cn 证书编号：S0790520070008 caojinqiu@kysec.cn 证书编号：S0790120080057 自我们率先提示全球通胀风险以来，市场对通胀的关注度明显升温，但分歧较大。本文对过去 60 年全球通胀史进行系统梳理，可做参考。 ⚫ 大历史观全球 60 年通胀起伏 过往 60 年，全球经历了需求驱动、成本驱动和需求成本混合驱动等多种类型通胀。需求驱动型通胀的形成，主要缘于央行“放水”、带动需求修复及供需缺口走扩。成本驱动型通胀，与生产或生活成本大幅上升有关。需求成本混合型通胀则两者兼之。过往 60 年，需求驱动型通胀最为常见，成本驱动型通胀多数出现在战争或自然灾害时期，需求成本混合型通胀出现频率最低、但通胀压力最大。 发达经济体每轮通胀趋势上行平均持续 3~4 年；新兴市场因为汇率不稳定等、通胀波动往往更大。由于经济结构相似、且都对进口依赖度高，发达经济体通胀走势相近。历史经验显示，发达经济体每轮通胀趋势上行平均持续 3~4 年。新兴市场方面，虽然同样高度依赖进口，但因为汇率不稳定、导致进口价格常常大幅变化，通胀波动往往更大。历史上，新兴市场曾多次因本币大幅贬值出现恶性通胀。 ⚫ 刷新历史记录的货币放水力度，让本轮全球通胀“扬帆起航” 疫情爆发后，主要经济体纷纷货币“大放水”，发达经济体同时财政大规模“发钱”。疫情后，发达经济体快速放松货币，美、欧、日货币当局资产规模分别扩张了 1.9、1.6、1.2 倍，带动 M2 同比升至 27%、12%、10%。同期，巴西、南非等新兴经济体也快速“放水”，M2 同比较疫情前大幅抬升。为进一步刺激经济，美、欧等发达经济体还实施了万亿美元级别的财政刺激，对居民等进行“发钱”。 强力刺激政策下，主要经济体供需缺口不断走扩，带动通胀止跌反弹、持续上行。以美国为例，受货币“大放水”等带动，需求端指标制造业新订单同比增速自低位-23%反弹至 2%，供需缺口随之由-4%攀升至 10%。这一背景下，美国 CPI 同比从低点 0.1%持续反弹至 2%以上。与美国相似，伴随需求修复、供需缺口走扩，欧、日、英等发达经济体以及巴西、土耳其等新兴经济体，通胀纷纷止跌反弹。 ⚫ 因弹性受限而抬升的供给端成本，刚刚开始反映在本轮全球通胀读数中 与以往需求修复阶段不同，财政“发钱”、疫情等，大幅地压缩了本轮全球供给弹性。以往经济走出衰退后，因为存在大量失业者，企业用工成本往往较低。但本轮，财政发钱导致发达经济体很多劳动力不愿工作，越来越多的企业被迫加薪招人。同时，以往需求修复过程中，中上游的产能可以快速释放。但本轮，疫情持续压制新兴市场的原材料生产，碳中和政策等引发美日欧主动去化中上游产能。 因弹性受限而抬升的供给端成本，刚刚开始反映在本轮全球通胀读数中。发达经济体，随着疫苗推广带动需求修复显著加快，成本端涨价压力开始向全社会大面积扩散。以美国为例，劳动力或原材料成本大幅抬升的酒店、汽车等行业，已开始大规模提价。新兴市场方面，除国内成本端涨价外，通胀还可能面临本币贬值带来的进口价格上涨的推升。因经济修复慢于美国，土耳其等本币近期贬值加速。 ⚫ 风险提示：病毒变异导致疫苗失效等。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济专题 宏观研究 宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 18 目 录 1、 大历史观，看全球过往 60 年通胀起伏 .............................................................................................................................. 4 1.1、 过往 60 年，全球经历了需求驱动、成本驱动和需求成本混合驱动等多种类型通胀 ........................................ 4 1.2、 发达经济体通胀走势相近，新兴经济体通胀波动更大、并常常陷入恶性通胀泥沼 .......................................... 5 2、 刷新历史记录的货币放水力度，让本轮全球通胀“扬帆起航” ......................................................................................... 7 2.1、 疫情爆发后，主要经济体纷纷货币“大放水”，发达经济体同时还财政大规模“发钱” ....................................... 7 2.2、 强有力的刺激政策下，主要发达及新兴经济体供需缺口不断走扩，通胀持续上行 .......................................... 9 3、 劳动力及原材料等成本抬升，对本轮全球通胀推升刚刚开始 ....................................................................................... 10 3.1、 与以往不同，财政“发钱”、疫情等，大幅地压缩了本轮全球供给弹性、导致成本抬升................................. 10 3.2、 供给成本抬升对全球通胀的推升刚刚开始；部分新兴经济体还可能面临恶性通胀风险 ................................ 13 4、 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 16 图表目录 图 1： 美国 M2 同比大部分时间段领先制造业新订单同比变化 ............................................................................................ 4 图 2： 美国制造业订单同比领先或同步于供需缺口变化........................................................................................................ 5 图 3： 美国供需缺口领先 CPI 同比变化 ............................................