【资产配置专题报告】“大国千城”系列报告二：“迁徙中国”背后的细节

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【资产配置专题报告】 “迁徙中国”背后的细节 ——“大国千城”系列报告二 摘要  0-14 岁人口的上修表明历史出生人口被年度数据所低估，历史出生率的上修意味着当下出生率的下降斜率更大。数据上修后，2012 年前后的生育小高峰与 1987 年为顶的婴儿潮大致对应，全面二孩政策产生的生育小高峰也并未超出 2012 年的出生规模。出生人口 2018 年以后的加速回落和初婚登记人口的快速下降，预示着未来几年出生人口将快速下降。  2011-2019 年的平均总和生育率在 1.48-1.64 之间，十四五期间我国或将进入低生育率陷阱。根据年度统计出生人口及七普数据对出生人口的上修，我们测算了中国实际的总和生育率水平，2011-2019 年中国平均总和生育率在 1.48-1.64之间，远低于同等发展水平国家水平，显著低于 OECD 国家水平（1.74），处在低生育率陷阱线边缘。考虑到一孩生育率的持续下降趋势和二孩累积效应的消散，如无政策调整，十四五期间我国大概率将进入低生育率陷阱。  十四五期间可能是生育政策全面松动的最后时间窗口。中国最后一波婴儿潮（1985-1991）出生的育龄女性十三五期间大部分处在生育率最高的 25-29 岁区间，十四五期间将处在 30-34 岁区间，至 2025 年将尽数超过 34 岁，2025年以后的鼓励生育政策将事倍功半。  人口跨省流动比年度数据所反映的情况要强得多，大部分省份历史出生人口或随迁子女迁入被历史数据低估。广东和浙江的人口流入和东三省的人口流出远比历史数据所反映的更强，福建、河南、陕西、广西、北京、山东的人口上修完全来自青少年人口的贡献，也就是全部由生育或者随迁子女迁入贡献。  2010 年以来，内陆到沿海的人口跨省流动并未明显放缓，浙江、福建、海南等部分沿海省份人口流入加速。以往的年度人口统计数据显示，内陆到沿海的人口跨省流动大幅放缓，但从七普数据看这个情况并不存在，部分省份如浙江、福建、海南甚至存在人口流入加速，广东、江苏人口流入规模也与 2000-2010年持平。  内陆省份人口老龄化程度分化加剧，对应着老龄化超前省份未来将更老，也更可能引发人口流失。内陆省份的人口增长大幅分化，分化的主线逻辑之一是人口结构，由于中国正处在老龄化加速期，老年人口占比越高的省份，其占比增速也越高，预计内陆省份人口结构将对人口增长产生越来越大的影响。除东三省外，老龄化较超前的重庆、四川、安徽、山东的人口增长未来五年可能下降很快。  新型城镇化改革以来，中国城镇化进入双引擎模式，内陆本地城镇化和沿海异地城镇化一并提速，而后者被年度统计数据大幅低估。已有的普查数据表明广东、浙江、江苏等东部沿海省份的人口流入被年度数据大幅低估，由于人口流入绝大部分成为城镇常住人口，年度数据对东部沿海省份人口流入的低估和对其城镇人口增量的低估事实上是同一件事。年度数据对东部省份城镇化、人口流动的低估主要发生在新型城镇化改革后的 2015-2019 年，东部省份的城镇化再加速被大幅低估，在新型城镇化改革的推动下，中国的城镇化进入了由中西部内陆省份本地城镇化和东部沿海省份异地城镇化一并提速的城镇化双引擎模式。  中国城镇户籍人口与常住人口差距达到了 2.61 亿的历史新高，户籍改革有望进一步提速。2020 年中国常住人口城镇化率和户籍城镇化率分别达到了63.89%和 45.40%，超额完成了新型城镇化规划发展目标，但户籍人口城镇化率与常住人口城镇化率差距缩小的发展目标并未实现，二者的差距反而扩大了0.35 个百分点，城镇户籍人口与常住人口差距达到了 2.61 亿的历史新高，为推动户籍人口城镇化，十四五期间户籍改革有望进一步提速。  风险提示：部分数据为估算值，需要人口普查数据进一步披露验证。 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《低利率之下，海外固定收益绝对回报策略如何实现收益增厚——“固收+”系列报告专题三》 2020-11-24 《后疫情时期的共振与分化——2021 年海外大类资产配置展望》 2021-01-16 《后疫情时代中国出口的确定性在哪里——全球产业链系列报告之四》 2021-01-17 《从纺织机械出口看中国的产业升级——全球产业链系列之五》 2021-02-03 《什么锻造了中国房地产市场的韧性——“大国千城”系列报告一》 2021-05-09 华创证券研究所 多资产配置研究 资产配置专题 2021 年 05 月 17 日 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 基于普查数据对年度数据进行上修，修正过去对于出生率、生育率和人口流动认识的偏差。 投资逻辑 受出生率和人口流动较大的行业前景需要重估。首当其冲的是母婴和房地产行业，但需要考虑未来可能的政策变动。 mNtQtNuNrQnNsNpMsNmQmNbR8QbRsQnNtRrQlOpPqNfQmNxP8OsQpMwMmQsQMYrRtR 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 出生人口上修后与滞后 25 年出生人口的对应与背离趋势 ................................... 4 图表 2 登记结婚人数与滞后 25 年出生人口的对应和背离 ............................................... 5 图表 3 中国总和生育率估算 ................................................................................................. 6 图表 4 中国生育率所处的位置 ............................................................................................. 6 图表 5 育龄妇女分年龄段生育率（‰） ............................................................................. 7 图表 6 不同年龄育龄妇女的总人口占比演变（%） .......................................................... 7 图表 7 人口普查数据中各省人口数据的损不足而补有余 ................................................. 8 图表 8 各省人口跳增/跳减的原因四象限图 .......................