量化专题报告：基金ALPHA进化史，公募基金究竟赚的是什么钱？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 金融工程研究 2021 年 05 月 18 日 量化专题报告 基金 ALPHA 进化史：公募基金究竟赚的是什么钱？ 基金研究不应只问“买了什么？”，更应问“为什么买？”。公募基金的研究分为“表象”的研究和“本质”的研究，其中“本质”研究解决基金经理附加值问题。基金经理的附加值决定了基金不存在净值意义上的“估值”，因而中长期动量对于其有明确意义。调研或者归因两种方式都是通过逆向工程研究基金动量背后的“本质”特征，两者都存在一定的缺陷，需要互相补充。本报告首先从市场异象研究的角度，更为深入的剖析基金选股的逻辑本质和能力边界而非不稳定的行业风格特征。 通过风格、行业、Alpha 归因发现，公募基金主要赚“慢逻辑”的钱。通过对公募主动偏股基金整体的归因，我们发现公募基金是这样一类资产： 1、公募基金最重要属性为“公”，即“公开”、“公共”。“公”的属性以及较大的体量要求其投资的标的必须具有足够的流动性，因而其选股域基本在高流动性、高波动性的股票当中。 2、高流动性和高波动性代表高市场关注度，这样的股票更容易被快速充分定价。因而其中“快逻辑”的钱在不能高频交易的情况下很难赚取，公募在这些股票上只能赚“慢逻辑”的钱。 3、“慢逻辑”的钱更多的表现为“动量风格”和“成长风格”。因为只有持续缓慢验证的逻辑才能促使股票持续上涨进而表现为动量特征。而持续缓慢验证的逻辑主要就是股票的成长逻辑，它需要时间来验证。 4、因而“成长性”是公募基金永恒的投资逻辑。相比“价值”、“市值”等逻辑，“成长”具有强可验证性。在“成长”投资的基础上公募基金注重估值与成长的匹配思路。 5、公募基金靠“慢逻辑”赚钱的特点给“模仿投资”模式提供了空间。 本报告构建了公募基金收益的完全分解，基于此可进行全面的画像以及“个性”FOF 组合构建。我们构建了公募基金收益的完全分解：动态、市场、风格、行业、已知策略、未知策略。基于此得到了基金 1000+特征，可通过这些特征进行基金的全面画像和风险控制下“个性”FOF 组合的构建与研究。 风险提示：基金收益分解和特征归纳基于历史数据，不保证未来的延续性。本报告的“完全分解”系统并不唯一，可能存在其他分解维度。 作者 分析师 叶尔乐 执业证书编号：S0680518100003 邮箱：yeerle@gszq.com 分析师 刘富兵 执业证书编号：S0680518030007 邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化周报：市场反弹还能延续》2021-05-16 2、《量化点评报告：价值股本周确立趋势买点——资产配置思考系列之三》2021-05-16 3、《量化分析报告：掘金 ETF：科技核心资产一站式配置——华泰柏瑞南方东英恒生科技 ETF 投资价值分析》2021-05-10 4、《量化周报：市场大概率还能反弹》2021-05-09 5、《量化分析报告：掘金 ETF：汽车智能化电动化龙头配置——国泰中证800汽车与零部件ETF上市分析》2021-05-06 2021 年 05 月 18 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 基金研究本质问题探讨 ..................................................................................................................................... 4 1.1. 基金研究的表象和与本质 ....................................................................................................................... 4 1.2. 基于逆向工程的基金研究 ....................................................................................................................... 5 2. 公募基金究竟赚的是什么钱？ ........................................................................................................................... 6 2.1. 风格收益视角 ........................................................................................................................................ 6 2.2. 行业收益视角 ...................................................................................................................................... 12 2.3. 已知策略收益视角 ............................................................................................................................... 14 2.4. 未知策略收益视角 ............................................................................................................................... 16 2.5. 非静态持仓收益视角 ............................................................................................................................ 18 2.6. “模仿投资”收益视角 ........................................................................................................................ 19 2.7. 公募基金究竟是一种什么样的资产？ .................................................................................................... 21 3. 基于收益完全分解的基金画像 .....................................