“琢璞”系列报告之三十五：流动性如何影响ETF收益、风险和跟踪误差？

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 金融工程 专题报告 流动性如何影响ETF收益、风险和跟踪误差？ 2021 年5 月19 日 “琢璞”系列报告之三十五 ❑ 近几年来被动投资逐渐兴起，国内 ETF 规模自 2018 年开始迅速增长，2019年发行总份额超过 1700 亿份，2020 年新成立数量达到 100 只。2021 年 ETF持续受到市场关注，截至 5 月 17 日，今年已新成立 ETF 88 只，发行总份额超过 600 亿份。ETF 有透明度高、费率低等优势，越来越受到投资者的青睐。但是，投资者在选择 ETF 时，应当重视流动性的问题。ETF 的流动性将如何对收益、风险和跟踪产生影响？本篇报告分享的文章有助于增进对这一问题的理解。 ❑ Kyounghun Bae 和 Daejin Kim 于 2020 年在 Journal of Financial and Economics 上发表了文章《Liquidity risk and exchange-traded fund returns, variances, and tracking errors》，基于美国市场研究了 ETF 二级市场流动性对 ETF 收益、波动率和跟踪误差的影响。 ❑ 文章得出的主要结论有： ➢ 流动性对 ETF 跟踪误差的影响：当 ETF 在市场上交易不活跃时，跟踪误差较大。投资 ETF 的一个优势，在于能够以较低的交易成本投资于市场难以进入或跟踪难度较大的资产。但是由于较高的跟踪误差，投资于流动性差的 ETF 可能比直接投资标的资产的风险更高，这在一定程度上抵消了投资 ETF 的好处。ETF 的流动性和标的资产的流动性都对跟踪误差有影响，但前者是更为关键的因素。同时，标的资产的流动性越差，ETF流动性对跟踪误差的影响越大。 ➢ 流动性对 ETF 收益的影响：流动性是影响 ETF 收益的重要风险因子，且流动性风险是不可分散的系统性风险，ETF 投资者应当为承担流动性风险得到相应的补偿。和 LCAPM 模型一致，美国市场上 ETF 的流动性风险被定价。 ➢ 流动性对 ETF 波动率的影响：拓展 Lo 和 MacKinlay（1990）的模型，ETF 收益方差和 NAV 收益方差之间的差异受到无交易概率和指数收益序列自相关性的影响。当 ETF 在市场上的交易不活跃，ETF 收益方差相对于其 NAV 的收益方差将增加。也就是说，由于交易不频繁，流动性的缺乏导致 ETF 投资的风险有所增加。 风险提示：本文内容基于原作者对美国市场历史数据进行的实证研究，当市场环境发生变化时，存在模型失效的风险。 任瞳 rentong@cmschina.com.cn S1090519080004 研究助理 孙诗雨 sunshiyu@cmschina.com.cn 金融工程 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、简介 ....................................................................................................................... 4 二、样本数据与变量定义 .............................................................................................. 7 2.1 ETF 数据.......................................................................................................... 7 2.2 流动性测度 ...................................................................................................... 7 2.3 跟踪误差测度 .................................................................................................. 8 三、ETF 流动性对跟踪误差的影响 ............................................................................... 8 3.1 授权参与者的套利行为 ................................................................................... 8 3.2 流动性不足与跟踪误差 ................................................................................... 9 3.3 面板回归分析 ................................................................................................ 12 3.4 产品特征、标的资产流动性与跟踪误差 ........................................................ 14 四、ETF 流动性对收益的影响 .................................................................................... 16 4.1 流动性调整的资本资产定价模型（LCAPM） ............................................... 16 4.2 组合构建 ....................................................................................................... 17 4.3 流动性风险 .................................................................................................... 17 4.4 流动性风险溢价 ............................................................................................ 19 五、ETF 流动性对波动率的影响 ................................................................................ 21 5.1 无交易概率与 ETF 方差 .....................................................