2021年一季报深度分析（一）：新旧交替之际

投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 24 2021 年 05 月 02 日 《投资策略专题-“新旧”交替，勿念过往——风格洞察与性价比追踪系列（四）》-2021.5.1 《投资策略专题-开源金股，5 月推荐》-2021.5.1 《投资策略专题-国企的破“净”重圆》-2021.4.28 新旧交替之际——2021 年一季报深度分析（一） ——投资策略专题 牟一凌（分析师） 王况炜（联系人） mouyiling@kysec.cn 证书编号：S0790520040001 wangkuangwei@kysec.cn 证书编号：S0790120040033 ⚫ 疫情影响尚未完全褪去，中上游原材料与中游制造业绩修复占优 为剔除 2020 年低基数的影响，我们以 2019 年为基期，计算 2021 年 Q1 相对净利润增速替代 2021 年 Q1 业绩同比增速，发现全部 A 股相对增速为 17.93%，高于 2019 年同期，整体而言，疫情影响大幅消退，业绩增长的动能逐渐转向经济复苏。受益于 PPI 上行与下游需求旺盛，中上游原材料与中游制造业业绩相对占优，而消费行业内部的业绩修复速度则发生分化，医药与汽车的高景气得到持续验证，而消费者服务与商贸零售尚未从疫情阴影中走出。同样业绩发生分化的还有基建地产链，建筑行业业绩表现显著优于房地产。而在金融与科技板块，经济复苏对银行带来的业绩改善逐渐显现，2021 年 Q1 业绩增速高于历史同期；但TMT 板块整体表现仍偏弱。指数层面，创业板指与万得全 A（除金融石化）已修复至疫情前；而从风格角度看，中盘价值、小盘成长与小盘价值改善力度较大。 ⚫ 业绩修复面面观：“坑里”与“坑外” 以业绩是否回到疫情砸出的“深坑”来衡量，两类行业值得关注：一类是“坑外”的领军选手，这一类行业在 2020 年已基本完成从疫情中的修复，业绩增长已经具备了新的动能，如半导体、电源设备、普钢、造纸等。另一类是“坑里”在努力赶上的后发选手，它们在 2020 年业绩尚未完全修复，但进入 2021 年后边际改善幅度明显，如大炼化产业链。 ⚫ 疫情后的世界：机遇与风险 行业分析师相较于宏观分析师而言，总是倾向于认为疫情的“业绩冲击”仅是一次性影响，但对部分受益于疫情的行业又认为其增长曲线得到了长久的提升。延续此前我们的分析框架，我们发现“疫情受益”这一逻辑目前仅仅在化学制剂和医疗器械中讲得通。而我们认为需要提示的一个风险在于对于一些行业而言，“疫情冲击”并非短期可以消化，典型的就是航空及机场、酒店及餐饮。在 2020年四季度未能使全年扭亏，从疫情发生以来行业的业绩低增长带来的是现金流量表结构的失衡，上述两个行业的经营性现金流无法支撑现金流的平衡，而是依赖筹资性现金流净流入和缩减投资性现金流的流出；目前来看，航空机场的偿债压力由于疫情陡增，其与酒店餐饮业的财务费用率已经体现出明显的上升。如果疫情仍然反复，意味着这种压力还未到缓释的时候，航空机场甚至可能由于负债结构的变化而进一步加剧。而对其他一些同样修复偏慢的行业（通信设备制造、商用车）而言，它们的投资现金流出并未观察到大幅的减少，由于投资活动反映的是企业本身对未来的预期，可见企业对未来仍不算悲观。 ⚫ 新旧交替之际的个股选择 为充分利用基金一季报和上市公司一季报及 2020 年年报的信息，我们构造了一种选股思路，主要的方法是刻画出当下基金持仓的偏好，然后去寻觅市场中还有哪些复合基金持仓偏好，但可能被忽略的个股，这些个股既体现了“新共识”又包含了“旧共识”，主要集中在：碳中和相关板块（钢铁、有色、电力）、中游制造业（机械、化工）、消费（白酒、医药）、低估值金融板块（房地产、银行）。 ⚫ 风险提示：统计误差。 相关研究报告 策略研究团队 开源证券 证券研究报告 投资策略专题 策略研究 投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 24 目 录 1、 业绩画像：上游原材料与中游制造修复占优 .................................................................................................................... 4 1.1、 受益于涨价，中上游原材料业绩维持高增长.......................................................................................................... 4 1.2、 中游制造业绩大幅修复，多数已恢复至疫情前...................................................................................................... 5 1.3、 地产、基建产业链景气分化，银行业绩增速高于往年同期 .................................................................................. 7 1.4、 消费板块整体复苏相对滞后，医药、汽车修复领先 .............................................................................................. 8 1.5、 军工高景气得到验证，TMT 尚未恢复至疫情前期 ................................................................................................ 9 2、 宽基指数业绩分化，多数风格指数均已修复至疫情前 ................................................................................................... 10 2.1、 创业板指与万得全 A（除金融石化）业绩增速已修复至疫情前 ........................................................................ 10 2.2、 除中盘成长外，其余风格指数均已超过至疫情前 ................................................................................................ 11 3、 业绩修复面面观：关注高景气与预期差 .......................................................................................................................... 12 3.1、 区域 1 与 6：从疫情后的环比改善向高景气切换，行业维持高增长 ............