2021年一季度信用债市场回顾

1融资修复下市场情绪依然谨慎资金抱团加剧信用债市场分化（上）——2021 年一季度信用债市场回顾研究发展部 冯琳 于丽峰主要观点：一季度信用债市场回顾：一季度信用债融资明显修复，净融资大幅回正。但与往年同期相比，取消发行情况增多，且从结构来看，信用债发行向高等级和短期限集中的特点趋于强化，中低等级发行和净融资以私募债为主，债券融资在区域和行业层面的分化显著，表明信用债融资依然偏紧，且信用分层有所加剧。一季度信用债收益率整体“先下后上”，信用利差则 “先上后下”，季末与年初相比普遍下行。当季投资者情绪有所恢复但仍偏谨慎，资金抱团明显：机构抱团短久期中高等级债券（短久期品种利差已压缩至历史极低水平），更加偏好城投债（AA 级城投债相对产业债利差下行幅度更大），高收益债买盘谨慎（AA-级城投债信用利差持续上行， AA-级产业债利差绝对值仍处高位）。一季度新增违约主体数量边际减少，信用债违约情况有所好转，但期间融资监管政策频出、信用风险事件不断，持续扰动风险偏好。当季除“海航系”以外的 2 家新增违约主体均为房企，且均存在项目储备中产业地产占比高、项目去化困难的问题，提示关注该类型房企现金流周转不利的风险。1.2021 年一季度信用债市场回顾1.1一季度信用债发行情况回顾1（一）从总量角度看，一季度信用债融资得到明显恢复，净融资大幅回正，但与往年同期相比，取消发行情况增多，显示整体融资依然偏紧一季度信用债2发行量达到 3.19 万亿，净融资额 6715 亿，与上年四季度发行量 2.62 万亿和净融资额-2259 亿相比较，从总量角度看，信用债融资已1 本部分所示发行人主体级别和债项级别均为外部评级结果。2 本报告所指信用债含企业债、公司债、中票、（超）短融和定向工具。2从前期超预期违约事件冲击中得到明显修复。回顾历年信用债发行情况，一季度 3.19 万亿的单季发行量仅次于去年二季度的 3.25 万亿，但净融资额明显不及去年一季度的 1.72 万亿和二季度的 1.27 万亿，原因在于相较去年疫情期间的超常宽松政策，当前信用债融资条件已明显收紧，发行利率水平也已较大幅度抬升。我们关注到，一季度信用债到期偿还规模不小，总偿还量约 2.5 万亿，其中 3 月份单月偿还量达到 1.2 万亿，因而市场普遍担忧前期违约事件导致的局部再融资困难和信用分层加剧可能会引发信用风险的加速暴露。但整体来看，一季度信用债到期接续情况尚可，单季净融资规模从历年来看也不算低，这也是当季违约情况并未明显恶化、与去年四季度相比还得到一定控制的重要原因。图 12021 年一季度信用债净融资与上季度相比明显修复数据来源：Wind，东方金诚一季度信用债融资改善是投资者情绪好转和企业发债需求增加共同作用的结果。首先，今年以来，在监管连续表态及时维稳，以及央行流动性呵护下，前期超预期违约事件引发的市场悲观情绪得到缓和，配置盘和交易盘对信用债的需求均有所修复。其次，从供给角度看，一季度信用债到期偿还规模不小，企业有较强的刚性滚债需求。去年底信用债发行受阻积压的发行需求，也有部分在一季度随着市场情绪的好转而顺势释放。此外，与去年 11月和 12 月相比，以 10 年期国债收益率表征的无风险利率波动中枢3在一季度略有下移，加之市场风险情绪缓和带来的信用利差收敛，当季企业债、公司债、中票等主要券种发行利率波动走低3，尤其是3 月份资金面稳中偏松，利好各主要券种加权平均发行利率下行，对债券净融资需求产生一定提振。图 2信用债各主要券种加权平均发行利率走势数据来源：Wind，东方金诚值得一提的是，一季度信用债取消发行情况与往年同期相比明显增多。当季共有 244 只、计划发行规模共计 1872 亿元的信用债推迟发行或发行失败，与 2019 年同期的 96 只、768 亿元和 2020 年同期的 104 只、820 亿元相比明显增加。从占比来看，一季度推迟或发行失败的信用债规模占当季信用债发行总量的 5.9%，尽管相较去年四季度的 7.3%有所回落，但与 2020 年同期（2.7%）和 2019 年同期（3.5%）相比，仍处偏高水平。取消发行情况较多也表明，一季度信用债融资在边际改善的同时，整体融资环境依然偏紧。图 32021 年一季度信用债取消发行规模及占比仍处较高水平3 一季度短融发行利率较去年 11 月、12 月有所走高，主要原因是永煤违约事件后央行加大流动性投放以缓和市场情绪，去年 11 月、12 月资金利率明显下行。今年 1 月中旬起，资金利率从前期的偏低状态迅速拉升。而相较中长期债券，短期债券定价对资金利率波动的敏感性更高，这也带来短融发行利率的上扬。4数据来源：WIND，东方金诚表 12021 年一季度信用债取消发行规模分布情况（亿元）AAAAA+AA合计央企292.333.00.0325.3地方国企601.0428.4325.01354.4其他企业189.53.00.0192.5合计1082.8464.43251872.2数据来源：Wind，东方金诚一季度信用债取消发行情况较多，主要由以下原因造成：一是虽然当前市场情绪已得到缓和，但风险偏好仍低，投资者认购仍较为谨慎，加之今年以来信用债发行环节监管趋严、审核标准收紧，弱资质主体债券发行面临较大难度。二是市场利率波动较大的时期，取消发行情况会相应增多，发行人会主动调整融资安排，以等待更好的利率窗口期。今年一季度前半段，利率走势发生剧烈反转——可以看到，1 月中旬以后，随着市场利率快速回升，信用债取消发行的情况明显增加。图 42021 年一季度前半段市场利率波动较大5数据来源：Wind，东方金诚（二）从结构来看，一季度信用债发行向高等级和短期限集中的特点趋于强化，且存在超短融（高等级）和私募债（中低等级）冲量的情况，同样反映信用债市场融资环境偏紧，且信用分层有所加剧一季度各主要等级主体信用债发行量和净融资额与去年四季度相比均明显回升。从占比来看，当季 AAA 级、AA+级和 AA 级主体发行量占总发行量的比重分别为 61.4%、24.2%和 13.6%，净融资额占比分别为 39.8%、40.3%和 27.5%。与过去两年相比，中低等级主体发行量和净融资额占比并不算低，但提示以下两点值得关注：首先，一季度中低等级信用债净融资额几乎全部由城投债贡献，当季 AA+级和 AA 级城投企业信用债净融资额为 5447 亿，超过全体 AA+级和 AA 级主体信用债净融资规模。这也意味着中低等级产业类主体信用债净融资依然为负，其中，AA+级产业类国企和各等级民企信用债净融资存在较大缺口。另外，一季度 AA 级产业类国企信用债净融资为正，但从发行只数来看，45%为有担保债券（44/97）。表 22021 年一季度不同等级、不同性质主体信用债发行量和净融资额（亿元）AAA 级AA+AA合计企业性质发行量净融资额发行量净融资额发行量净融资额发行量净融资额中央国有企业7630839196-18618-107844585城投企业5250159063573577367618701532270076地方产业类国企4915483889-2585812246393291民营企业824-125245-19115-