2021年二季度信用债市场展望

1融资修复下市场情绪依然谨慎资金抱团加剧信用债市场分化（下）——2021 年二季度信用债市场展望研究发展部 冯琳 于丽峰主要观点：二季度信用环境展望：二季度国内经济环比将延续修复，增长动力从逆周期部门持续向顺周期部门切换，逆周期部门外部支持下降，顺周期行业、尤其是中游资本品行业内生性现金流或边际改善；二季度通胀将加速上行，但当前 PPI 内部呈现中上游涨价强于下游的特点，提示关注上游成本压力对下游行业利润的侵蚀。二季度货币政策易紧难松，但短期内政策收紧亦面临约束，升准加息的可能性很小，今年货币政策“转弯”将更多体现在广义流动性的收紧，适度“紧信用”将是金融环境的一个突出特征；此外，去年四季度以来，债券融资和非标融资收缩速度要快于在结构性货币政策下担纲“精准滴灌”重任的银行贷款，提示关注对债券融资和非标融资依赖度较高的主体信用风险。二季度信用债市场展望：一级市场：受利率中枢抬升，发行监管趋严，市场情绪谨慎，以及城投、地产等发债大户融资政策收紧影响，二季度信用债净融资难有大幅放量，融资分化将继续演绎。预计二季度信用债净融资规模约为 8000-9000 亿，略高于一季度，总发行量将在 3.1-3.2 万亿之间，与一季度大致持平。二级市场：二季度无风险利率面临的利空因素增多，但在政策利率不上调的预期下，利率上行的空间较为有限，债市面临的利率风险不大。对于信用债市场而言，随着货币政策正常化和信用环境边际收紧，信用利差难有进一步压缩，等级利差将重新走阔。二季度信用风险展望：尽管在监管连续强调打击“逃废债”以及地方政府的积极介入下，短期内债市实际违约率不会有明显上升，但“信用周期转向下行+企业债务兑付压力加大”意味着信用风险仍为今年债市主要风险，市场情绪仍将敏感谨慎，提示关注信用风险扰动下的估值流动性冲击，这也反映于永煤违约事件以来信2用债市场异常成交规模的攀升。今年防风险和稳杠杆重要性提升，政策面聚焦重点领域风险化解，相关领域融资政策环境或将继续收紧。首先，国务院发文重提对失去清偿能力的融资平台要依法实施破产重整或清算，引导市场打破城投刚兑信仰，但各地对于城投破产清算会慎之又慎，年内城投债面临的流动性风险上升，但公募债违约概率仍然较低。其次，“底线”诉求下，地方产业类国企违约已被纳入重点监控范围，短期内地方国企违约将受到一定遏制，但中长期来看，尾部地方产业类国企市场化出清或加速；最后，房企融资政策持续收紧，流动性压力加大，建议警惕去化回款慢、土储质量差、无序并购风险高、“高杠杆但非高周转”的民营房企信用风险。二季度投资策略展望：二季度利率仍难以摆脱震荡格局，票息策略仍然具备优势。但主体信用分化料将加剧，向信用要收益的难度加大，投资者下沉资质仍将保持谨慎。目前收益率曲线中短端较为陡峭，显示 3Y-1Y 骑乘策略具有较高性价比,投资者或选择中高等级适度拉长久期。二季度资金利率中枢进一步抬升的空间有限，高等级信用债杠杆套息策略空间尚可，但需警惕央行为防范债市过度加杠杆而加大资金利率波动性对套息策略稳定性的影响。2.2021 年二季度信用债市场展望2.1二季度信用环境展望（一）宏观经济景气延续回升，通胀压力加速上行，提示关注上游涨价向下游传导不畅对下游行业利润的侵蚀一季度经济延续修复，加之低基数拉动，GDP 同比增速达 18.3%，但受疫情反复、防控升级扰动，环比表现略弱。二季度经济大概率将维持边际扩张，房地产投资韧性、出口强劲将是重要支撑，消费和制造业投资是主要向上动力。首先，受疫情反复和“就地过年”干扰，年初消费表现偏弱。一季度社零较 2019 年同期的两年平均增速为 4.2%，弱于正常年景，尤其是餐饮等服务消费恢复较慢。但修复偏缓也意味着后续仍有较大回升潜力，随着扰动因素退去，3 月消费修复已重拾向上动能。3其次，二季度基建投资增长动能将趋于弱化，但制造业投资修复动能有望保持，同时一季度楼市热度不减，短期内房地产投资仍将保持较强韧性。整体上看，二季度投资对于经济增长的拉动作用将会明显减弱，但投资内部结构将进一步优化。最后，一季度出口表现强劲，国内外产能修复错位、订单流入中国对我国出口的拉动作用犹在，后续海外复工复产加快，我国出口商品替代作用大概率将逐步下降，但欧美补库存需求对我国资本品出口有较强支撑，上半年我国出口仍将保持较快增速。（对二季度宏观经济走势的研判详见东方金诚研报《2021 年二季度利率债市场展望：逆风加大但难破震荡格局》）通胀方面，主要受低基数和消费助推，二季度 CPI 同比将进入快速上行过程。随着上游原材料涨价逐步向下游传导，加之终端消费、特别是服务消费仍有恢复趋势，核心 CPI 将延续回暖，同时前期国际油价上涨较多，而去年 3-4 月国际油价暴跌，低基数将显著推升燃油价格同比涨幅。不过，由于猪肉供给恢复带动猪肉价格走低，持续压制食品 CPI，这也将对整体 CPI 上涨起到一定平抑作用。预计 6 月 CPI 同比将达到年内高点 3.0%左右。图 14食品 CPI 涨幅显著走弱，核心 CPI 现回暖迹象数据来源：Wind，东方金诚去年四季度以来，PPI 同比进入加速上行过程，今年 3 月 PPI 同比涨幅已升至 4.4%。后续 PPI 同比涨幅将持续走扩，5 月料将达到年内高点5.0%-6.0%，主要支撑因素有二：4一是尽管 3 月中下旬以来欧洲疫情反复冲击需求前景，避险情绪升温拖累油价回落，但复苏环境下，疫苗推广和拜登政府刺激计划的利好仍未充分释放，预计短期内油价将高位波动，中期来看仍有上涨空间。同时，去年 3-4 月国际油价经历一轮快速下跌，二季度油价同比涨幅将受到低基数的强力拉动。二是前期中上游涨价开始通过成本压力向下游传导，后续随着消费需求改善，下游行业 PPI 涨势料将逐渐显现。图 152020 年 3-4 月国际油价大跌将对二季度油价同比涨幅形成强力拉动数据来源：Wind，东方金诚综上，二季度基本面对信用债市场的影响主要关注三个方面：首先，国内经济环比将延续修复，同时通胀大概率将加速上行，货币政策易紧难松，这意味着市场利率上行风险大于下行可能。其次，经济增长动力从逆周期部门持续向顺周期部门切换，基建和房地产等逆周期部门获得的外部支持下降，顺周期行业、尤其是中游资本品行业景气则有望继续上扬，内生性现金流或边际改善。最后，从通胀内部结构来看，当前 PPI 内部表现出上游涨价强于中游、中游强于下游的特点。根据 3 月份的 PPI 数据，尽管下游生活资料 PPI 也有所抬头，但中上游涨价更快，生产资料和生活资料 PPI同比涨幅之间的“剪刀差”进一步扩大。目前生活资料 PPI 仍处偏低状态，这也与核心 CPI 的相对低迷相印证，背后的核心原因是消费修复偏缓，需求不振导致下游行业企业议价能力较弱。上游涨价5带来的成本压力无法顺利向终端消费传导，对下游行业利润构成挤压。从前两个月工业企业利润数据来看，上下游行业利润修复情况的分化非常明显。展望后续，成本压力和需求修复下，下游行业 PPI涨势将逐渐显现，但上下游行业 PPI 涨幅之间的“剪刀差”如果不能弥合——这取决于终端需求的配合程度，下游行业利润将继续受到挤压。考虑到短期内消费需求仍处在后疫情阶段的恢复过程，