关键假设表调整与交流精粹（2021年5月）：经济修复进入下半场，关注中下游价格传导能力与小企业扩产情况

1 策略研究 策略研究 证券研究报告 月度观点会专题报告 2021 年 04 月 27 日 经济修复进入下半场，关注中下游价格传导能力与小企业扩产情况 ——申万宏源关键假设表调整与交流精粹（2021 年 5 月） 相关研究 证券分析师 林丽梅 A0230513090001 linlm@swsresearch.com 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 毛成学 A0230520080004 maocx@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 毛成学 A0230520080004 maocx@swsresearch.com 联系人 毛成学 (8621)23297818×转 maocx@swsresearch.com 本期投资提示：  【名义增速逐季下行背后的真实感知：上半年经济可能没那么好，下半年则可能没那么差】宏观分析师认为欧日疫情反扑，发达国家消费品缺口扩大拉动我国出口，但后续全球需求趋稳的态势下，小幅偏热格局也难延续很长时间，我国中间品出口链条预计自 2季度起较快回落至正常趋势，对 21 年 2-4季度美元计价出口同比增速的预测分别为 19.2%、0.5%、-3.8%（此前预测为 20.5%、2.1%和-4.2%）。此外，今年一季度体现为财政收入较高但财政支出较少的组合，这使得财政支出的节奏可能往下半年集中（往年向一季度集中），从而对应到基建投资的支撑主要集中在下半年。债券分析师提示，今年在基数效应的影响下将看到社融增速呈现“上半年快速下行，下半年比较平稳”的特征，但这其实和真实的信用松紧程度存在错位，上半年信用端还是处于相对宽松的状态，而下半年伴随着地产和基建支撑，经济韧性有望好于市场主流预期，信用端可能会进一步收紧，并带动一般贷款加权利率上行。作为出口领域的重点行业之一，家电分析师反馈 3 月空调出口数据已经开始回落，早于此前持续到二季度的预期，从 4 月份排产的数据来看也并不理想。  【PPI 上行趋势中，中下游领域提价能力如何？】轻工分析师提出，上游价格传导能力比较弱的是床垫这类生产端偏自动化的产品，而像沙发这类偏劳动密集型的家具产品成本传导能力比较强。家电分析师提示，家电产品从去年底开始已经有一轮比较密集的提价，提价周期一般较成本上涨周期会滞后3 个月以上。但由于家电行业竞争较为激烈，往往随着成本端回落后，产品价格也会随之回调。汽车分析师提出，从一季报来看，市场低估了原材料涨价对于业绩的冲击，因为整车很难把涨价的冲击传导给消费者，从而导致产业链环节中整车是最受损的。机械分析师认为，PPI 上行有利于两类具备较强定价权的行业，一类是供给端有垄断优势的行业，但可能存在产品提价和原材料上涨的时间差，另一类是下游 C 端客户足够分散的行业。而从历史复盘角度来看，策略分析师指出，偏中上游行业的原材料和服务业的毛利率与 PPI 呈现比较强的正相关性，比如有色金属、钢铁和交运；而中下游的制造业则由于无法充分转嫁原材料上涨的压力而导致毛利率受损，典型的行业包括家电、计算机、纺织服装等。  【伴随企业盈利改善后，小企业扩产能情况如何？行业格局是否会出现变化？】策略分析师观察到，2020 年疫情之后大量金融资源在小公司沉淀，对应为筹资性现金流大幅改善，这些小公司在盈利修复阶段是否存在扩产能行为以及这一行为对于行业竞争格局带来的变化值得重视。综合各行业反馈，小企业的投资情况在医药、化工、新能源汽车等行业正在发生，但是同期大企业扩产能更加明显，行业格局并未出现较大变化。而受到芯片约束影响的汽车行业、因为去年疫情影响导致小企业终端网点逐步萎缩的家具行业以及机械、电子等行业都没有出现明显的小企业扩产能情况。  【其他领域精彩观点】策略分析师认为一部分外资企业进入中国的过程中曾享受了资金/土地/税收等一系列方面的“超国民待遇”。后续政策公平化可能导致部分外资所在行业的竞争格局可能会出现边际变化，从而利好国内企业。地产分析师预计 2021 年全国销售仍将保持一定韧性，并考虑到目前销售表现超预期，上调 21 年预测销售面积同比至 0%（原预测-2.0%）。竣工端尽管 3 月有所走弱，但继续维持全年偏强的判断，2021 年竣工增速预期为 11.9%。建筑分析师反馈，在国资委发文要求央企上市公司全部举办业绩说明会的背景下，能明显感受到大的央企管理层积极性有明显提升。有色分析师同样反馈，近期国企对资本市场关注度有一定提升，2020 年年报资产减值压力较往年有一定缓解，一季报业绩指引同样向好。宏观和策略大类资产配置分析师均认为考虑到美国基建刺激方案的持续时间和投入强度，美国的基建计划对我国拉动比较间接，而以加税手段来为基建配套融资更是尚存较大争议。纺织服装分析师认为印度疫情恶化利好国内纺服订单。军工分析师提示，一季报上中游公司业绩高增长且符合预期，主机厂业绩超预期。  本次讨论的各细分领域的具体观点请详见正文。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 各领域观点汇总 ......................................................................5 宏观：中美基建投资与政府杠杆对比研究 .................................................5 策略：核心资产反弹难择时，严守性价比 .................................................5 港股策略：流动性环境面临紧平衡 .............................................................6 金融工程：超配周期、消费板块 .................................................................6 债券：继续维持 2020 年 Q4 至 2021 年底市场的方向及四个波段走势的判断不变 .....................................................................................................8 各行业观点汇总 ......................................................................8 1、金融地产...................................................................................................8 银行：看好 2021 年大行估值修复 .............................